看法更新：資料驅動時代之下最受惠的廠商 – 台積電

今年寫的文章，大部分都站在 Top-Down 角度看，像是：收水時期評價需要修正、庫存正在逐漸累積、台灣循環賣訊出現。只有在一月台積電法說會前寫的文章，對今年台積電的業績與股價表現充滿期待。

原本以為，在台積電今年獲利成長性遠高於台股指數獲利成長性下，台積電的股價表現應該會優於大盤。結果我錯了！截至 6/8，今年台積電今年為止跌幅 11% 高於整體加權指數跌幅 8.5%… 若以高點計算，台積電跌幅甚至高達 20%，遠高於加權指數跌幅 10%…

既然過去幾篇文章講了對「長期趨勢進入短期調整」的看法，那也趁機更新現在對台積電的看法吧！

先講結論，經過這兩次法說會，長線是更確認台積電新時代的關鍵地位，台積電營收與獲利表現將持續優於半導體產業。雖然短期的庫存調整不知道影響範圍會多廣，但長期而言，台積電依舊是 AI 趨勢之下的資產翻倍送分題。

（本文圖片來自台積電模板，這個模板我很喜歡，法說會後一天內會更新！）

台積電亮眼業績，象徵數據新時代的絕對領先地位

今年兩次法說會，台積電端出的財報與財測，都讓我更確認了在資料驅動的科技 megatrend 下，台積電處於關鍵「科技賦能軍火商」的角色。

前季法說亮點肯定是調升營收與獲利能力 (GM.OPM)。雖然公司看到手機與消費型表現較差，但 HPC 和車用補上需求，因此台積電本身需求依舊非常緊。

面對指數型成長的數據量，運算力就是新時代的馬力，所以 FinSight 一直都比較在乎 HPC 產品線成長性。以最新一季來看，HPC 不僅成為第一大產品線，年成長性 59% 也遠優於其他產品線。

圖一：台積電產品營收比重顯示，HPC 佔比超越智慧手機。

圖二：台積電 HPC 營收走勢與 YoY，穩健成長續創新高。

同時，台積電先進製程比重持續走高，7 奈米以下營收佔比已經超過五成。相較於產業其它同業，台積電是完全受益於先進製程的公司，因此只要 HPC 需求仍佳，公司會感受到的消費型趨緩就不會像其他廠商這麼明顯。

圖三：台積電各製程營收比重，與 5nm / 7nm 營收走勢

台積電在經營數據上，也有明顯的優化，主要來自於台積電本身地位佳。除了晶圓 ASP 大幅跳升、GM 調升長期目標，稼動率也持續看到滿載。

圖四：台積電晶圓出貨量與 ASP

從公司的說法、業績與展望，都可以一步一步確認「台積電是掌握未來趨勢 (雲端、AI、資料中心) 的最受益廠商」，即便整體終端市場正面臨短期波動，長期依舊受惠於 HPC 與先進製程使晶圓 ASP 提升的矽含量成長趨勢。

回顧台積電趨勢：資料中心 HPC 需求、先進製程與立體封裝

為什麼 HPC 與先進製程的成長，會讓我認為逐步提升了台積電地位？可以回顧先前幾篇報告：

• 【後摩爾定律時代，台積電立體封裝創造絕對領先優勢（上）】：而當世界進入「無所不在運算」的時代，運算效能提升、功耗降低，就是市場對於半導體往前創新的基本要求。「TSMC 3DFabric」是更有效率實現系統整合的一站式服務，將成為台積電擴大護城河的重要關鍵。 (2020/10)
  　
• 【後摩爾定律時代，台積電立體封裝創造絕對領先優勢（下）】：相較於市場在乎先進製程與立體封裝的需求，我們從終端市場的轉變，發現資料中心與企業投資將使「提高效能並降低耗能」的運算需求源源不絕，帶動從雲到端的 HPC 長線需求。 (2020/10)
  　
• 【資料驅動的科技革命之二：從 Intel IDM 2.0 的轉型看到些什麼？】：隨 Intel 新 CEO上任並重新定調經營方向，更驗證了以資料為核心的運算，帶動 HPC 產業鏈出現價值轉移。我們看好 XPU 加速開放平台的  Fabless，與有能力做先進製程與異質整合的  Foundry。 (2021/4)
  　
• 【資料驅動的科技革命之三：資料中心競爭白熱化】：隔年從資料中心競爭的優勝劣敗，發現贏家已經開始取得更大的利潤，並呈現大者恆大趨勢。其中我們最看好「台積電 HPC 大聯盟」。 (2021/11)
  　
• 【資料驅動的科技革命之五：企業支出增加，加速投入數位轉型】：數據量增加的核心驅動力，是「數位轉型已不再是選擇，而是攸關企業未來生存」；未來十年數據革命時代，將改變企業端 (2B) 的流程再造。率先擁抱數位轉型的公司將成為贏家，不轉型的企業就會被加速淘汰。 (2021/12)

資料驅動時代，需求者從消費型移往企業用，當企業用雲端做更多生意時，購買更貴晶片反而使營運更有效率。從台積電這幾季的財報來看，HPC 與先進製程比重提升，都是受惠資料驅動時代的證明。

面對台積電這種對的趨勢，只要相信資料驅動的科技革命會延續下去，長期市場就會持續擴大、帶動基本面向上。如果是資金雄厚、長期投資的人，拉回都建議買進。我相信在目前的評價基礎上，只要大環境轉為多頭，台積電會是很快股價翻倍的公司。

負面因子：緊縮環境與產業調整影響範圍尚不確定

但台積電縱然自己的業績好，也不能忽略大環境對他的影響。其中有兩個負面因子是市場還在擔心的，包含：緊縮環境影響評價、產業庫存調整影響範圍不確定。

• 緊縮環境影響評價：本益比與公債殖利率互為倒數關係，利率走高勢必會影響評價。相比現在美國十年期公債 3%，2020 年底只有 1%，評價水準幾乎需要砍半。以台積電為例，2020 年底 PE 最高 30X，修正一半的評價則是要回到 15X。更何況，若是未來美國十年債殖利率到 3% 以上還續強，則評價依舊有進一步下修的壓力。

圖五：台積電未來四季 PE 與 EPS

• 產業庫存調整：已經確定出現在某些行業，但影響範圍多大？在未來調整過程仍需再密切觀察。根據過去 NVIDIA 的經驗，最好的趨勢未必不會被影響，而是在調整末期才會出現看法調整。
  
  這季財報也可以看到隱憂… 去年為止我們說半導體仍有三大上修動能：台積電、HPC、車用，但在這一季 HPC 的營業利益較 60 天前預估值下滑 5.4%，整個美國半導體仍在上修的領域只剩下台積電與車用晶片，且其它類別下修幅度擴大。

圖六：分析師對費半成分股的財報逐季預估 (左)，與 60 天前的預估差異 (右)

「資料驅動的科技革命」，對我而言是一種信仰！

雖然在 Top-Down 研究上重視擇時，但其實還有另一個策略在做長期趨勢 Buy & hold，自 2016 年研究 AI 被黃教主圈粉以來，我最喜歡的長期趨勢就是「資料驅動的科技革命」。

如果認同這個趨勢，則最受惠的公司就有機會強者恆強，因此具有「科技賦能軍火商」角色並處於絕對領先地位的幾家王者：NVIDIA、TSMC、Microsoft，是對我而言最重要的指標公司。

圖七、AI 模型使半導體走向正向循環示意圖

總之，面對科技 megatrend 的態度就是長期持有，所以現在開始用閒置資金定期定額，長期報酬率應該是會很不錯的。以台積電的地位與評價來看，相信只要大環境轉為多頭，台積電依舊會是很快資產翻倍的公司。

警語：這篇文章講了比較長線的看法，但展望下半年，我認為至少到第三季底為止，因聯準會態度持續緊縮，股市還是「大波動環境」；此外隨著美債殖利率走強，評價仍有進一步下修空間，加上基本面下修正在開始，必須慎防估值與業績成長同步下修的戴維斯雙殺。而隨著整體環境險峻程度持續走高，後續仍需高度留意信用風險與流動性問題。

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