庫存調整回顧：以 NVIDIA 為例，歷史總是驚人的相似

先前分享過：順利在 2016 年搭上科技 megatrend 的我，卻在 2018 年面對電子庫存調整跌了一跤。2018 年中時，台灣供應鏈已經陸續聽到訂單下修的說法，但在趨勢上的美國企業卻仍著眼於長期趨勢而展望樂觀。那時候才知道，在長期的 megatrend 之下，也會有因庫存波動而產生週期的風險。

而這次 NVIDIA 財報，讓我回憶起當年的狀況，因此想趁機回顧一下當時報告，整理「長期趨勢在面對短期調整時，企業說法與財報數字如何變化」。

但我想再強調一下，連結「雲端、HPC、先進製程與立體封裝」的族群，依舊會是長期投組的標配。庫存調整未嘗不好，這是在長期科技革命 megatrend 下，又有一次在好價位加碼的時機。

本篇文章以回顧 2018~2019 年 NVIDIA 的狀況為主，下篇文章再分享當時大型雲端公司的資本支出有什麼變化。

似曾相似的說法與數據…

回顧 2018~2019年的公司說法，發現當庫存累積到極端水準，加上消費型 (2C) 需求下滑，就有可能開始庫存調整。而開始的第一槍是「下季展望不如市場預期 + 庫存回到正常水位」，這在 2018/8 發生過，後來進入幾季的庫存調整。而這次財報的公司說法，我認為和當時非常類似。

現在 2022Q1 (2022/5) 和 2018Q2 (2018/8) 像在哪裡？

1. 經過長時間缺貨、漲價與追加庫存後，公司首次表示庫存回到正常水位。
2. 當年沒有發布遊戲新品，顯示遊戲端需求沒那麼迫切。2018 年市場原本預估年中要發布，結果在庫存調整後的 2019/01才發布。
3. 存貨週轉天數持續增加至 >12周，且存貨成長追上或大於營收成長。同時營收成長性正在下修，且較上季營收金額下滑。
4. 是過去多季以來，首次「下季財測不如市場預期」，但公司仍樂觀需求。

圖一：NVIDIA 存貨週轉天數已經超越 2018Q2 庫存正式調整前，且存貨金額年成長高於營收年成長。

庫存調整：從消費型 (2C) 開始，最終影響企業用 (2B)

我翻了當時逐季整理的 NVIDIA memo，並把法說會摘要重點摘錄如下。很多說法與數字的軌跡與目前相似，值得作為參考：

2018Q2 (2018/8)：存貨增加、業績持平，但公司展望前景樂觀。

1. 盤後大跌因為公司給的下季展望不如市場預期，較上季僅小幅成長(比預期少 2.69%)，後來股價有修復再創新高。
2. 遊戲較上季成長 YoY 52%，雖然沒有發布遊戲新品，但公司認為遊戲產業仍充滿活力。
3. 資料中心大幅成長 83%，營收比重創新高達 24%，AI 仍是公司策略重點。
4. 大隱憂：存貨成長 30% QoQ，週轉天數達區間高原 79 天。

當時最明顯的訊號，就是庫存水準大幅增加。那季公司營收較上季持平、存貨卻較上季成長 30%，因此電話會議中，也有分析師關心存貨的問題。

而公司的說法是：存貨準備是為了未來的銷售 (第三季返校旺季)，因有「圖靈、Volta V100、Pascal架構」等系列產品，所以認為下游通路與他們自己的庫存是平衡的。

圖二：NVIDIA 整體營收與逐季公司說法，在 2018Q2 庫存調整前，公司展望依舊樂觀。

2018Q3 (2018/11)：承認遊戲庫存調整，當季財報與下季展望均低於市場預期。

1. 2018Q3 是過去 13 季以來，首次實現的業績低於市場預估值。且下季展望低於市場預期，盤後大跌 18%，正式開啟庫存調整。
2. 遊戲營收大減，為了使通路庫存正常化，公司控制出貨。展望下季營收持續下滑，預計第四季底通路庫存可以回到正常水平。
3. 資料中心強勁成長 YoY 58%，看到客戶對產品需求非常強勁。雖有分析師提到對雲端支出放緩的擔憂，但是公司表示資料中心將持續表現良好。

在電話會議中有分析師問公司：為什麼過去幾季不認為庫存是問題，但現在卻有這麼大的修正？

公司表示：我們也很驚訝，因素很複雜而且比預期糟糕的多，總共有 12 周庫存需要去化。挖礦需求消失導致價格下滑，但價格下滑後，銷量應會回升。遊戲存貨只是個短期議題，一兩季內會修正完畢。

圖三：NVIDIA「遊戲」營收與公司說法：庫存回到正常後於 2018Q3 開啟庫存調整。

2018Q4 (2019/2)：CFO 稱資料中心支出能見度降低。

1. 2019/1/28 下調第四季財測，財報與財測符合下調後的市場預期 YoY -24%，主要受到遊戲年成長減少 45% 的影響。GM 與 OPM 大幅下滑，需要降價促銷。
2. 遊戲預計通路庫存在第一季正常化，但不斷惡化的總體經濟 (尤其在中國) 影響了消費者對 GPU 的需求，且新圖靈架構的高端 GPU 銷量低於先前預期。即便遊戲業務大幅惡化，公司仍對 2019 期待回升
3. 資料中心不如預期，客戶因經濟不確定性而謹慎投資，銷量下滑廣泛存在垂直的終端市場與地區，一些大規模客戶在年底停擺。公司認為 CapEx 暫停是暫時的，預估今年晚些時候才會出現有意義的復甦，長期來看，NVIDIA 加速平台仍有優勢。

事後來看，公司認為遊戲庫存問題來自於出貨量高於終端需求，為了去化終端庫存，公司會在 2018Q4~2019Q1 持續調整出貨量，預計 2019Q1 底庫存回到正常水準。

至於資料中心業務自 2016 年分拆營收細項以來首次不如預期，公司也承認需求放緩是過去一段時間從未體驗過的。

圖四：NVIDIA「資料中心」營收與公司說法：即便 2018Q4 看到需求放緩也都還正成長，當時是最後才被下修的項目。

2019Q1 (2019/5)：拆分資料中心營收以來，年成長首次轉負。

1. 取消全年財測。由於超大規模數據中心資本支出的暫停，我們仍在經歷不確定性且會延續到第二季。但相信下半年營收會優於上半年。
2. 遊戲同比下降 39%，持續調整到 2019Q2。
3. 資料中心 YoY -10%，反映超大規模雲端支出暫停。雖然一些超大規模客戶的需求反彈，但其他人則暫停或削減。下季展望雖然會回升，但仍低於我們在本季度早期的預期，當時我們對 2019 年的收入預期是與 2018 年持平或小幅下降，現在看全球數據中心支出暫停可能會延續到第二季。

相較於 NVIDIA 負面內容一季一季跑出來（庫存來到正常水位→消費型需求被影響→原本預計強勁的資料中心也感受到需求放緩），當時大型雲端公司對資本支出的看法則是比較反覆，而我認為雲端公司資本支出的調整關鍵在「企業獲利」，詳細內容下篇文章再來討論。

不一樣的地方：NVIDIA 股價較高點已崩跌 50%

按照電子庫存賣出訊號與 NVIDIA 先前的說法回顧，可以發現基本面下調其實才剛要開始。更何況現在不只企業說法和消費型商品需求轉差，總經數據也和 2018 年中類似，包含：

• PMI 與耐久財訂單成長性自高點回落。
• 台灣領先指標明顯下滑。
• 個股展望未來的差異擴大：取決於業務是消費型 (2C) 還是企業用 (2B)。
• 存貨金額大幅增加，但各家有各家說法，像是：原物料漲價備貨、為下半年旺季備貨、產品交替…等。

但相較於 2018 年庫存調整前，股價仍維持高檔，是在公司承認庫存調整那個月才大幅崩跌。今年 NVIDIA 已從高點修正 50%，很多人會想問是否 price-in？

股價到底是不是領先反應？比起跌幅，不如來看 PE 作為貴俗與否的評價基準。以目前未來四季 PE 仍達 33X 來看，NVIDIA 評價並沒有明顯低估，只是回到 2018Q4 庫存調整前的平均水準。

我個人認為，今年上半年的股價崩跌，是針對 2020 後央行大幅放水的 PE 修正，目前只是回到合理水準而已。若真正進行庫存調整，則評價再進一步下修至 2018 年底的 20X，也不奇怪。更何況在商品銷售降溫之時，接下來的 EPS 也可能再修正。

圖五：NVIDIA 未來四季預估 EPS 與 PE 走勢

2018 年的電子庫存調整，在影響到最好的公司時，股價低點就出來了。Apple 於 2019/1/3 下修財測，但 S&P 500 沒有再破新低。如果是左側投資人，其實從現在開始定期定額這些 megatrend，相信長期而言會有不錯報酬率，但記得保持安全現金流並慢慢買，當調整訊號越來越明確時再加大買超力道。

至於重視資金效率的右側交易人，在 2018 年則是要等到 2019Q3 確認電子股庫存週轉天數較前一年下滑，才出現買訊並再重新進場。雖然相較於最低點已經有一段差距，但我認為這是趨勢展開最有效率的一段。

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