統計聯準會升息歷史，快速緊縮下將明顯壓抑股票評價

時序進入壓力重重的第二季，這一季我們會經歷很多挑戰，包含：加速緊縮將使股票評價受到壓抑、庫存持續累積但消費降溫使調整庫存壓力升高、通膨走高下會對企業獲利造成的影響。

上述這些負面因素都是我們這一季要持續關注的，其中從 Top-Down 角度來看，影響股價的最關鍵因素之一，就是因聯準會快速緊縮，將使股票評價受到壓抑，進而讓股市難有大幅抬升的可能。

今年初的文章講過，過去 S&P 500 指數與聯準會資產負債表的走勢相關性極高，因此當聯準會確定從寬鬆態度轉向時，資本市場表現不容易好，甚至容易出現五日跌 5% 的大波動行情。現在狀況延續上次看法之外，近期更是因為通膨強勁時間延長，導致整體緊縮力道加強，當美國十年期公債殖利率達到 3%，就很容易出現股票評價 (PE) 大幅修正的可能。

升息代表的意涵，要看聯準會加速緊縮的背後到底是因為景氣回升還是被通膨逼迫。這篇文章，我們將先回顧過去 50 年的升息歷史，並討論現階段面臨的困境。

升息時代：股票評價 (PE) 必受壓抑，需看獲利 (EPS) 是否成長

回顧美國聯準會升息歷史，自 1970 年之後共有以下 11 次主要的升息循環，其中根據通膨狀態主要分成兩個時期，分別是 1970 年代，還有 1980 年之後。其中 1970 年代的升息是因為通膨驅動，整體股價表現不佳；但 1980 年後的通膨多數壓在 5% 以下，聯準會升息腳步可以根據經濟狀況調整，因此後續多為多頭的景氣行情。

表一：聯準會升息期間的利率與股價表現

若純粹看漲跌幅，則在 1970~1980 年代，升息之後股票跌幅其實不小。以下表統計來看，升息期間最大跌幅為 6~16%，而且升息一年之後的股價也是有 8~17% 的跌幅。主要就是因為當時通膨狀況影響了基本面的成長。

但1980年代之後，升息大多等於基本面轉佳，因此股市只在初期尚不確定基本面是否重返多頭時，股價比較震盪（相較於第一次升息日約拉回6~12%）。當確認景氣多頭成立之後，指數大多是上漲的。

表二：聯準會升息期間的股價反應（期間漲跌、期間最大跌幅、一年後漲跌）

如果搭配總體的數據，可以發現這兩個時間的基本面狀況差很多，其中最大的差異就來自於通膨是否位於高檔區。以 1970 年代為例，升息時大多遇上相對強勁的通膨，同時在升息期間，CPI 維持高檔，而 GDP 卻是逐步走弱。

1980 年代之後，升息的初始並沒有超過 5% 的通膨，且後續 GDP 維持強勁水位。因為 1990 年之後我們有 S&P 500 的預估未來四季 PE 與EPS，看這個數據可以更清楚的了解，當時股價上漲的主因是基本面 (EPS) 大幅擴張而來，但其實在升息期間，評價都是下滑的 (PE)。

表三：聯準會升息期間的預估 PE、預估 EPS、美國 GDP、美國 CPI

升息期間到底走向怎樣的劇本？需要看後續是否銜接景氣行情，抑或是緊縮是受到通膨壓力而加速。以這次的總經數據來看，我們認為第二季之後出現景氣降溫的可能性較高，這是我們需要小心的。

但有一件事情很確定：「加速緊縮絕對會使股票評價難以提升」。

先前我們有講到：股價 = EPS (獲利能力) * PE (股票評價)，其中殖利率又是評價的倒數，因此當美國十年期公債走高，尤其是碰到 3% 時，就很容易造成股票評價的大幅修正。

畢竟相較於無風險公債，整體 S&P 500 股利率僅 1% 多，加上又有可能有因成本提升而壓縮公司獲利，且整體 S&P 500 評價仍高於 2019 年之前，因此我認為評價的修正有可能在加速緊縮的環境之下，延續下去。

目前整體市場對加速升息的預期是非常強烈。以過去經驗，升息循環的尾段會先看到美國十年期公債轉弱，以 1980 年之後為例，美國十年期公債殖利率大多領先聯邦準備利率出現往下的轉折。在我們看到了 2&10年債倒掛之後，後續若見到十年期公債反轉向下，則可能在反應景氣衰退的擔憂。

圖一：美國十年期公債過去通常領先聯邦基準利率見到高點

通膨高峰已過，但延續時間大幅往後延，預估強勁到第三季

聯準會加速緊縮的背後，就來自於高漲的通膨。這次升息與過去 30 年最大的差異就在這次升息是在 CPI 超越 5%，這是睽違了 35 年以上的首次通膨升溫。

而同樣的狀況其實 1950~1969 也曾經發生過，當時是經歷了長達20年的低通膨，當通膨開始升溫時，市場大多認為這是暫時的，因此聯準會動作稍微落後市場，進而導致 1970 年壓抑不下的停滯性通膨。

圖二：美國 CPI YoY (黃色部分為長期通膨不高於 5%)

而這次通膨到底是不是暫時的？我想引述央行副總裁陳南光先生，在去年下半年接受雜誌採訪時的看法：「通膨預期的形成、貨幣影響物價的傳導機制及通膨的觸發，正經歷結構性轉變。數十年來維持物價穩定的長期結構性因素若有鬆動，就可能觸發並帶動長期通膨走高。」

過去 30 年來穩定物價的幾個因素：

1. 世界工廠的全球化供應鏈，降低製造成本。
2. 人口老化延長民眾退休年限，使老年人勞動參與率增加。
3. 網路創新使經濟運行更有效率，電商等創新持續讓價格下滑。
4. 央行政策重視通膨，使民眾對通膨預期穩定。

而以上幾個因素都正進行結構性轉變，包含：

1. 2018 年起的中美對抗，導致去全球化與供應鏈重組提升生產成本。
2. 淨零碳排使整體生產成本提升。
3. 老年勞動人口因疫情而離開市場，導致勞動力結構性短缺延續。
4. 政府疫後大量補貼，是通貨膨脹的溫床。
5. 去年九月聯準會容忍短期通膨超過 2%，使央行抗通膨的公信力下滑。（市場對通膨的預期加速就是從那時開始）

以這幾個月市場對通膨數據的預估，就可以看到，雖然通膨因基期因素高峰可能出現在 2022Q1，但因結構性因素導致通膨強勁的延續時間往後延。現在預估 CPI 到第三季仍有 6.8%，比去年第四季的 6.6% 還高；PCE 則是預估到第三季仍有 5.65%，也是高於去年第四季的 5.5%。

表四：美國經濟成長與通貨膨脹的分析師預估值 – 走勢變化

在通膨延續更久的預期之下，市場對聯準會加速緊縮的預期也就逐步走高。因此在關注聯準會動作的同時，要同步關注通膨預期何時趨緩，還有經濟成長是否進一步下修。畢竟以這幾個月的數據來看，通膨預期升溫的同時，經濟成長卻被逐步下修，而我認為這終將反映在企業獲利之上，不排除未來兩季會因為高漲的物價成本導致企業獲利不如預期。

結論：Top-Down因素決定市場必然波動，評價不易提高將壓抑股價

今年以來其實可以看到很多企業說法並沒有大幅下調，台灣很多公司對未來的看法依舊十分樂觀。但決定股價的因素並不只有基本面，當資金面遇上聯準會強力緊縮時，股票的評價就還有修正的壓力，並且要進一步留意後續是否導致經濟成長趨緩。

而這次通膨升溫，我認為有不少難以扭轉的結構性因素，尤其這次的通膨走高是經歷了過去 35 年的低通膨時代，更要留意通膨自我強化的螺旋效應。

雖然現在還不能肯定經濟會不會走向衰退，但可以確定的是第二季開始壓力非常大。

FinSight 認為未來一段時間，不要跟聯準會對抗才是最好的策略。持續多看少做，確保在手現金流可以度過未來一段時間的震盪，並觀察基本面下行速度與聯準會態度是否轉向，若庫存開始進行調整或是聯準會準備從緊縮轉向寬鬆，就有可能出現長期較好的買點。但現在都還看不到這些訊號，就繼續保留子彈在場外持續等待吧！

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