統計聯準會升息歷史,快速緊縮下將明顯壓抑股票評價

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時序進入壓力重重的第二季,這一季我們會經歷很多挑戰,包含:加速緊縮將使股票評價受到壓抑、庫存持續累積但消費降溫使調整庫存壓力升高、通膨走高下會對企業獲利造成的影響

上述這些負面因素都是我們這一季要持續關注的,其中從 Top-Down 角度來看,影響股價的最關鍵因素之一,就是因聯準會快速緊縮,將使股票評價受到壓抑,進而讓股市難有大幅抬升的可能

今年初的文章講過,過去 S&P 500 指數與聯準會資產負債表的走勢相關性極高,因此當聯準會確定從寬鬆態度轉向時,資本市場表現不容易好,甚至容易出現五日跌 5% 的大波動行情。現在狀況延續上次看法之外,近期更是因為通膨強勁時間延長,導致整體緊縮力道加強,當美國十年期公債殖利率達到 3%,就很容易出現股票評價 (PE) 大幅修正的可能。

升息代表的意涵,要看聯準會加速緊縮的背後到底是因為景氣回升還是被通膨逼迫。這篇文章,我們將先回顧過去 50 年的升息歷史,並討論現階段面臨的困境。

升息時代:股票評價 (PE) 必受壓抑,需看獲利 (EPS) 是否成長

回顧美國聯準會升息歷史,自 1970 年之後共有以下 11 次主要的升息循環,其中根據通膨狀態主要分成兩個時期,分別是 1970 年代,還有 1980 年之後。其中 1970 年代的升息是因為通膨驅動,整體股價表現不佳;但 1980 年後的通膨多數壓在 5% 以下,聯準會升息腳步可以根據經濟狀況調整,因此後續多為多頭的景氣行情。

表一:聯準會升息期間的利率與股價表現

若純粹看漲跌幅,則在 1970~1980 年代,升息之後股票跌幅其實不小。以下表統計來看,升息期間最大跌幅為 6~16%,而且升息一年之後的股價也是有 8~17% 的跌幅。主要就是因為當時通膨狀況影響了基本面的成長。

但1980年代之後,升息大多等於基本面轉佳,因此股市只在初期尚不確定基本面是否重返多頭時,股價比較震盪(相較於第一次升息日約拉回6~12%)。當確認景氣多頭成立之後,指數大多是上漲的。

表二:聯準會升息期間的股價反應(期間漲跌、期間最大跌幅、一年後漲跌)

如果搭配總體的數據,可以發現這兩個時間的基本面狀況差很多,其中最大的差異就來自於通膨是否位於高檔區。以 1970 年代為例,升息時大多遇上相對強勁的通膨,同時在升息期間,CPI 維持高檔,而 GDP 卻是逐步走弱。

1980 年代之後,升息的初始並沒有超過 5% 的通膨,且後續 GDP 維持強勁水位。因為 1990 年之後我們有 S&P 500 的預估未來四季 PE 與EPS,看這個數據可以更清楚的了解,當時股價上漲的主因是基本面 (EPS) 大幅擴張而來,但其實在升息期間,評價都是下滑的 (PE)。

表三:聯準會升息期間的預估 PE、預估 EPS、美國 GDP、美國 CPI

升息期間到底走向怎樣的劇本?需要看後續是否銜接景氣行情,抑或是緊縮是受到通膨壓力而加速。以這次的總經數據來看,我們認為第二季之後出現景氣降溫的可能性較高,這是我們需要小心的。

但有一件事情很確定:「加速緊縮絕對會使股票評價難以提升」

先前我們有講到:股價 = EPS (獲利能力) * PE (股票評價),其中殖利率又是評價的倒數,因此當美國十年期公債走高,尤其是碰到 3% 時,就很容易造成股票評價的大幅修正。

畢竟相較於無風險公債,整體 S&P 500 股利率僅 1% 多,加上又有可能有因成本提升而壓縮公司獲利,且整體 S&P 500 評價仍高於 2019 年之前,因此我認為評價的修正有可能在加速緊縮的環境之下,延續下去。

目前整體市場對加速升息的預期是非常強烈。以過去經驗,升息循環的尾段會先看到美國十年期公債轉弱,以 1980 年之後為例,美國十年期公債殖利率大多領先聯邦準備利率出現往下的轉折。在我們看到了 2&10年債倒掛之後,後續若見到十年期公債反轉向下,則可能在反應景氣衰退的擔憂。

圖一:美國十年期公債過去通常領先聯邦基準利率見到高點

通膨高峰已過,但延續時間大幅往後延,預估強勁到第三季

聯準會加速緊縮的背後,就來自於高漲的通膨。這次升息與過去 30 年最大的差異就在這次升息是在 CPI 超越 5%,這是睽違了 35 年以上的首次通膨升溫。

而同樣的狀況其實 1950~1969 也曾經發生過,當時是經歷了長達20年的低通膨,當通膨開始升溫時,市場大多認為這是暫時的,因此聯準會動作稍微落後市場,進而導致 1970 年壓抑不下的停滯性通膨。

圖二:美國 CPI YoY (黃色部分為長期通膨不高於 5%)

而這次通膨到底是不是暫時的?我想引述央行副總裁陳南光先生,在去年下半年接受雜誌採訪時的看法:「通膨預期的形成、貨幣影響物價的傳導機制及通膨的觸發,正經歷結構性轉變。數十年來維持物價穩定的長期結構性因素若有鬆動,就可能觸發並帶動長期通膨走高。」

過去 30 年來穩定物價的幾個因素:

  1. 世界工廠的全球化供應鏈,降低製造成本。
  2. 人口老化延長民眾退休年限,使老年人勞動參與率增加
  3. 網路創新使經濟運行更有效率,電商等創新持續讓價格下滑。
  4. 央行政策重視通膨,使民眾對通膨預期穩定。

而以上幾個因素都正進行結構性轉變,包含:

  1. 2018 年起的中美對抗,導致去全球化與供應鏈重組提升生產成本。
  2. 淨零碳排使整體生產成本提升。
  3. 老年勞動人口因疫情而離開市場,導致勞動力結構性短缺延續
  4. 政府疫後大量補貼,是通貨膨脹的溫床。
  5. 去年九月聯準會容忍短期通膨超過 2%,使央行抗通膨的公信力下滑。(市場對通膨的預期加速就是從那時開始)

以這幾個月市場對通膨數據的預估,就可以看到,雖然通膨因基期因素高峰可能出現在 2022Q1,但因結構性因素導致通膨強勁的延續時間往後延。現在預估 CPI 到第三季仍有 6.8%,比去年第四季的 6.6% 還高;PCE 則是預估到第三季仍有 5.65%,也是高於去年第四季的 5.5%。

表四:美國經濟成長與通貨膨脹的分析師預估值 – 走勢變化

在通膨延續更久的預期之下,市場對聯準會加速緊縮的預期也就逐步走高。因此在關注聯準會動作的同時,要同步關注通膨預期何時趨緩,還有經濟成長是否進一步下修。畢竟以這幾個月的數據來看,通膨預期升溫的同時,經濟成長卻被逐步下修,而我認為這終將反映在企業獲利之上,不排除未來兩季會因為高漲的物價成本導致企業獲利不如預期。

結論:Top-Down因素決定市場必然波動,評價不易提高將壓抑股價

今年以來其實可以看到很多企業說法並沒有大幅下調,台灣很多公司對未來的看法依舊十分樂觀。但決定股價的因素並不只有基本面,當資金面遇上聯準會強力緊縮時,股票的評價就還有修正的壓力,並且要進一步留意後續是否導致經濟成長趨緩

而這次通膨升溫,我認為有不少難以扭轉的結構性因素,尤其這次的通膨走高是經歷了過去 35 年的低通膨時代,更要留意通膨自我強化的螺旋效應。

雖然現在還不能肯定經濟會不會走向衰退,但可以確定的是第二季開始壓力非常大。

FinSight 認為未來一段時間,不要跟聯準會對抗才是最好的策略。持續多看少做,確保在手現金流可以度過未來一段時間的震盪,並觀察基本面下行速度聯準會態度是否轉向,若庫存開始進行調整或是聯準會準備從緊縮轉向寬鬆,就有可能出現長期較好的買點。但現在都還看不到這些訊號,就繼續保留子彈在場外持續等待吧!

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