Posted by 2022 年很快就要過一半了，上半年的大波動行情延續將近六個月，可能很多人會想，跌夠了嗎？
但針對現在到第三季的行情，我的態度還是跟上篇文章最後的警語一樣：
- 雖然看好某些股票的長期報酬，但展望下半年，至少到第三季底為止，因聯準會態度持續緊縮，股市還是「大波動環境」。
- 此外美債殖利率走強，評價仍有進一步下修空間，加上基本面下修正在開始，必須慎防估值與業績成長同步下修的戴維斯雙殺。
- 隨著整體環境險峻程度持續走高、市場流動性指標依舊處於危險的位置，後續仍需高度留意信用風險與流動性問題。
FinSight 認為大波動環境將會延續下去，直到聯準會態度轉向為止。今天這篇文章，就接續上述警語，回顧上半年的行情的關鍵，並帶到對下半年的展望。
大波動的環境，還沒有結束！
今年初的第一篇文章，寫了在交易上貫穿全年的核心：「我們在不確定的環境下確定一件事，美國聯準會的貨幣政策從寬鬆走向緊縮，將降低股票評價、增加市場波動度，並將大幅影響未來股票的走勢」。
那時回測了美國 QE 以來，聯準會動作與 S&P 500 的價格表現，按照聯準會資產負債表緊縮、卻又不是遇到衰退的情況，定義出停止放水與收縮資產負債表的區間。當時發現 S&P 500 指數不僅在黃色的區間不容易有明顯多頭表現，且出現「五日跌幅超過 5%」的時候，都出現在正式停止 QE 的前後兩個月。
圖一：FED 政策與 S&P 股價（橘點：S&P 500 五日跌幅超過 5%）
換成統計表格可以更明顯看出「收水 / 停水期間，股價波動將加劇」：
- S&P 500 指數五日跌幅超過 5%，有 82.5% 發生在停收水時期；而若把時間拉長到停收水期的前後兩個月（股票市場可能提前或遞延反映），則 S&P 500 指數五日跌幅超過 5% 有 100% 的機會發生。
- 停收水前後兩個月的時間內，大約每 33 天就會遇到一次 S&P 500 指數五日跌幅超過 5% 的情況，只要資金環境仍是緊縮的，則大波動環境就會延續。
- S&P 指數波動指數 (VIX)，也從非停收水期間 15 %，提升到收停水期間 18.3%。可見股價行為在這兩個期間反應是截然不同的，當聯準會資金開始緊縮，市場波動也會明顯加大。
表一：聯準會收停水期間的股價反應統計表
聯準會態度的轉向，以過去統計來看，對市場評價與波動度有決定性的影響。
當時強調：FinSight 認為從 2022/3 之前的兩個月（也就是現在），市場的波動度將會大幅提升。而在文章發布之後，我們也陸續在今年的行情，看到了五次「S&P 500 五日跌幅超過 5%」的情況，分別發生在 1/20、2/23、4/26、5/11、6/17。
有趣的是，根據統計資料，我們預期今年一月開始會每 33 天出現一次「S&P 500 五日跌幅超過 5%」；以今年上半年經過了 170 天來算的話，平均也是每 33 天發生一次，就分布而言其實沒有和歷史資料差太多。
換句話說，只要聯準會態度沒有從緊縮轉向，基本上非常難看到市場波動度降低。我認為只要聯準會在資金面的態度持續緊縮，則平均 33 天出現一次 5% 大跌的大波動環境，就會延續下去。
運行十幾年的現代貨幣理論 (MMT) ，受到嚴峻的通膨挑戰
自 2009 年聯準會開啟巨量 QE 之後，現代貨幣理論 (MMT) 就成為這 13 年的顯學。赤字迷思這本書講到，只要政府可以持續發債以擴大支出且央行助攻寬鬆的貨幣政策，並不引起停滯性通膨，就不用擔心國家赤字擴大下政府會破產。換句話說，只要聯準會可以持續寬鬆，則衰退的時間與空間都不會很久，因此過去幾年，在美股有聯準會 short put 之說。
美國現代貨幣理論專家、前民主黨參議院預算委員會首席經濟學家史蒂芬妮‧凱爾頓（Stephanie Kelton），顛覆傳統對政府赤字的思維，她告訴我們：國家並不會破產，赤字規模也不是重點，國債可大可小，只要不引起惡性通膨，財政上的赤字反而能讓國家繁榮，政府的責任就是把預算花在正確之處，並促進全體國民就業。
赤字迷思 – 博客來簡介
現代貨幣理論 (MMT) 美妙劇本終結的關鍵，是遇上高漲的通膨使寬鬆政策無以為繼。遺憾的是，現在是自從 2009 年聯準會開啟 QE 以來，風險最高的時間點，因為強勁的通膨將明顯縮減政府政策調控空間。
過去十幾年，當美國高收益債信用利差達到 5 的時候，聯準會就會從緊縮轉向寬鬆，而這次我認為會比較難看到聯準會態度逆轉，因為通膨延續的強度與時間都還在往後延。
表二：美國經濟成長與通貨膨脹的分析師預估值 – 走勢變化（更新到2022/6/21）
六月 FOMC 前後，市場對整體升息碼數的預估值也來到統計以來新高！以目前交易的債券價格估算，市場預計到今年 12 月的聯準會會議時，本波段以來的升息碼數將達 14 碼。
圖二：CME FedWatch 算出市場預期到今年 12 月為止的升息碼數變化（更新到2022/6/21）
先前曾在聯準會過去升息統計的文章中，將這次的狀況類比 1970 年代：這次升息與過去 30 年最大的差異就在，這次升息是在 CPI 超越 5% 才開始，這是睽違了 35 年以上的首次通膨升溫。
而同樣的狀況在 1950~1969 也曾經發生過，當時是經歷了長達 20 年的低通膨，當通膨開始升溫時，市場大多認為這是暫時的，因此聯準會動作稍微落後市場，進而導致 1970 年壓抑不下的停滯性通膨。
圖三：美國 CPI YoY (黃色部分為長期通膨不高於 5%)
站在現在這個時間點，我希望聯準會在通膨真正受到壓抑前，不要出現妥協的政策轉向。如果在通膨因基期因素下滑而停止緊縮，會讓人擔心重演 1970 年代，通膨一波未平一波又起，那時股市的大波動也延續了十年之久… 看今年上半年就知道了，大波動環境真的很不好玩啊… Q___Q
時代的終結：從低利率低通膨，到高利率高通膨
剛好前一周，聽了黑石集團分享對總體環境的看法，其中我印象最深的，就是他們講到：如果只研究 1980 後的市場，大家都相信衰退時景氣和利率都會往下行；但如果再用更長線角度來看美國過去 80年的走勢，則 1940~1980 景氣衰退之後利率與通膨反而是往上走而非往下走。
重點摘要：
- 下半年行情市場波動將會延續，因為這是過去 13 年的政策轉彎，從寬鬆政策過度到緊縮周期。
- 通膨絕對會持續一段時間且居高不下，未來通膨率下滑是因為基期導致高峰已過，但整體強勁時間會延續得更長。黑石集團看到長期通膨壓力存在，包含供應鏈問題、勞動薪資成長、房價仍維持高檔。
- 一般市場預期利率到 3%，但黑石集團認為聯準會升息會到 3.5%，美國十年期公債殖利率則會交易到 3.5~4%。這將導致「所有資產價格的波動」。
- 預估未來十年報酬率會降低，尤其當通膨壓力升溫之下，對評價就會有明顯的壓抑。現在預估通膨未來是 4~6%，S&P 500 對應的合理本益比就是15X；但若是通膨來到 6~8%，則合理本益比只剩下12X。
- 美國經濟還沒有直落下懸崖的經濟衰退，要看到三個前提才能斷定經濟衰退：
1. 經濟領先指標要由正轉負（現在還是擴張模式）
2. 企業獲利循環出現問題、獲利衰退
3. 公司出現解雇潮 + 失業率上升 - 各行各業在升息環境下，必須優先考量信用風險。投資格局跟以前不一樣，通膨可能居高不下，而過去 13 年投資人都在布局長期資產類別，利率走高可能會造成去槓桿壓力。
圖四：黑石集團認為平均 S&P 500 PE 和 CPI YoY 的關係
總之，過去 13 年的超低利率時代，企業、政府與個人都在勇敢舉債，但快速升息加劇了資金成本的壓力，企業與個人都必須回頭檢視本身的資產負債表，並適度去槓桿。在這樣去槓桿的過程中，依舊要高度關心流動性風險與信用風險。我們先前看的幾個風險指標，都還沒有回到正常的位置喔！
所以下半年，只要聯準會態度持續緊縮，大波動環境就很可能延續，加碼的子彈依舊建議不要打太快，尤其這次在現代貨幣理論 (MMT) 不支持下，股市要 V 轉恐怕沒那麼簡單，畢竟過去十幾年的危機，都是靠聯準會寬鬆政策救起的。
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