檢視財報看台灣電子高庫存下的風險狀況

先前曾經討論過終端零售庫存開始累積的問題，當時我們看到從總經數據來看，無論是製造端或是零售業，整個上中下游的庫存都在快速拉高中。

而我們從企業財報的角度，也可以發現美國去年第四季的庫存創下歷史新高，且庫存年成長 15% 已經追上營收成長。因此我們認為供應舒緩是進行式，當庫存漸漸往下游累積，未來再「補庫存」的可能性正大幅下滑，取而代之的是，若未來消費狀況不如預期，則「去庫存」壓力恐怕在未來幾個月浮現。

當時由於台灣的財報還沒有發布完成，所以沒有看到第四季台灣企業庫存累積的情況。這次我們將整理台灣財報數據，並搭配我們的庫存模板判斷。

台灣財報獲利能力仍優異，但資本支出與庫存均大幅增加

我們將台灣上市櫃企業的財報加總，得到以下的財務比率走勢，可以發現在去年第四季營收與獲利成長仍創歷史新高。但同時，企業因為看好未來市場而擴大資本支出、拉高庫存水位，使整體庫存週轉天數較去年同期大增 9.8 天。

圖一：台灣企業財報 – 整體財務走勢圖

若再將台股劃分成電子、金融與傳產，則可以發現：

• 電子：自由現金流減少下滑非常明顯，主要是因為整體資本支出大幅擴張。在自由現金流縮減的情況下，未來營運如果沒有再進一步上調，則資本支出擴張的速度也會緩下來。而且在升息的環境底下，若企業要藉由借款來增加資金水位，成本也會有所提高。
  
  另一方面，電子股還有一個很嚴重的問題是庫存金額大幅增加，庫存週轉天數年增幅創了統計以來新高。以過去經驗來看，當庫存週轉天數年增幅超過 5 天，後續都將進入庫存調整周期。以近期公告的第一季財報來看，整個電子股的庫存並沒有好轉，甚至進一步提升，按照歷史經驗，這都暗示著後市不妙。
  
• 傳產：傳產不像電子股，整體自由現金流持續創歷史新高，代表企業有非常充裕的在手資金可以進行運用。同時，由於傳產股的資本支出幅度沒有電子股這麼明顯，如此高的現金流可望提升未來配息。至於庫存，則是可以看到傳產的庫存金額也在創歷史新高，只是幅度沒有電子這麼明顯。

圖二：台灣企業財報 – 電子與傳產的財務走勢圖

再進一步將台灣電子股，劃分為以下四個分類：硬體品牌、下游組裝廠、半導體、電子零組件。

• 硬體品牌：整體獲利能力正在下滑，但庫存金額卻創歷史新高。
• 下游組裝廠：隨著缺貨供應舒緩，存貨週轉天數有下滑，但金額仍在新高。
• 半導體：存貨金額持續創新高，週轉天數接近2019年高點，但整體獲利能力仍最優異。
• 電子零組件：我認為這是庫存攀升最顯著的行業，存貨週轉天數較去年同期大增 13 天，但同時獲利能力卻略有下滑，未來若要進入去庫存周期，相關電子零組件的壓力恐怕會比較大。

圖三：台灣電子財報 – 硬體、下游組裝廠、半導體、電子零組件的財務走勢圖

這樣庫存累積的速度和過去相比，增幅是相當顯著的。依照先前做的台灣電子股庫存循環模板來看，當存貨週轉天數增加 5 天以上時，都暗示著後續將進入庫存調整。而且根據我們先前研究，台灣電子庫存循環很重要的賣訊軟指標，是台灣 PMI 的新訂單減客戶庫存，這個數字在 2022/3 創下波段新低，離出現轉負的賣訊只有一步之遙。

圖四：電子指數、PMI (新訂單減庫存)、台灣電子零組件與資通訊出口、台灣電子零組件存貨週轉天數

電子終端消費力道正在減弱，後續影響要密切關注

雖然不能用整體庫存水位來判斷個別公司的狀況，但卻可以知道：就整條供應鏈的角度來看，供應正在舒緩、庫存正在快速累積，這在過去都不是好的訊號。

先前我們最擔心的是，在高庫存的背景之下，若是遇上終端需求轉弱，就有可能開啟去庫存週期。而現在，整個總經數據循環往下的態勢非常明確，尤其各國 PMI 新訂單大幅下滑，美國製造業 PMI 的新訂單創 2020 年中以來新低。

圖五：美國與台灣 PMI 新訂單

我們已經可以看見在消費型的領域，終端需求已經轉弱，美國零售銷售中的電子產品銷售呈現年減 10%，因此在需求不振下，相關消費電子廠商的庫存去化將開啟第一槍。

圖六：美國零售銷售 – 電子產品銷售金額與 YoY

而企業用的雲端需求還是穩健，美國耐久財中的電腦與電子產品最新一個月數據仍在新高附近，只是年增幅不像去年那麼高。但還是要留意，當未來企業獲利開始下調、在手現金流逐漸變少時，也會影響到企業的資本支出，但這件事情應該會在兩季之後才比較明顯，目前還沒有明顯鬆動。

圖七：美國耐久財– 電腦與電子產品銷售金額與 YoY

結論：高庫存遇上消費縮手，庫存調整將陸續啟動

以目前的企業獲利預估值來看，其實我們都還沒有看到明顯的下調，近期不少股票標的評價 (PE) 來到蠻低的位置，相信不少人會覺得很便宜。

但我認為在「聯準會緊縮未變、總經循環向下、庫存水位增高、企業現金流逐步降低」的背景之下，仍要慎防未來獲利 (EPS) 下修。畢竟我們目前大多是在修評價，還沒有修獲利，而未來獲利到底會不會進一步下修，可以觀察我們做的分析師預估值，以公告到目前為止的第一季財報來看，整體下修幅度還沒有很明顯。

在基本面沒有明顯轉壞下，股票下跌是否會覺得懷疑人生？我覺得這要看從哪個研究方式出發，還有對應的操作是屬於長線還是短線。現階段就是從 Top-down 看風險重重，從 Bottom-up 看滿地機會。以我過去經驗，當兩種研究方式對投資看法不一致時，代表很難有什麼大行情，最終再伴隨數據演變往一邊收斂。

所以關鍵還是「資金配置」，什麼樣的持股水位可以讓你舒服的度過震盪，並留下未來低檔加碼被錯殺的好標的機會？這是在面對波動環境時，需要細問自己的。

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