總經數據開始轉差，留意通膨對消費延續力的影響

年初文章講到今年最重要的事件之一，就是「聯準會結束放水，將大幅改變股票行為」。不僅市場波動會大幅增加，個股評價上也會進行修正，同時 S&P 500 指數更可能在一月起出現「五日跌幅超過 5%」的情況。

而 S&P 500 指數「五日跌幅超過 5%」的情況，在今年 1/20 睽違一年多再次發生了。根據先前統計，在聯準會停止寬鬆時期，平均每 33 個交易日就會看到一次 S&P 500 指數「五日跌幅超過 5%」的情況，因此我相信這樣大波動的環境只是開始而非結束，上半年如何應對大波動的環境，依舊考驗著每個人的投資組合。

只是當時雖然知道「股性」將開始劇烈波動，但從過去停收水時期的統計，卻沒有辦法推論未來指數的「方向」。因為這與每次停止寬鬆時期的「基本面走勢」有很大關係。

經過這一個多月，我認為方向是越來越明確了。因為相較於一季以前，整體環境有更多數據轉差，包含：

• 總經數據全面降溫：美國與台灣 PMI 新訂單明顯下滑。
• 通膨延續力道更強更久：後續觀察通膨是否拉低企業獲利與民眾消費。
• 聯準會緊縮腳步加快：預估升息與縮表進度皆比一季以前的預估快。
• 企業獲利不再上修：本季財報公告到目前為止，整體 S&P 500 營業利益 2022 年預估值下修約 5%，部分企業開始擔憂成本增加造成營運壓力。
• 商品消費動能趨緩：密大消費者信心指數持續下探，預估三月起美國零售銷售年成長可能轉負，將不利整個商品供應鏈。
• 庫存金額增加：非汽車庫存金額續創新高、零售存貨正在快速累積中。

以上內容將在今年上半年受到嚴峻的挑戰，而最終的關鍵是：通膨對於消費與企業獲利的影響幅度為何。

我認為四月公告的數據尤其關鍵，像是：屆時美國零售銷售年成長是否轉負？下一個財報季公司對於未來業績展望是否有調整？通膨是否在那個時候趨緩？以上這些問題都會影響到屆時基本面的方向。

經濟指標開始降溫，第二季起有高基期的壓力

先前我們統計了聯準會在過去十年「停止放水與收縮資產負債表的期間」，股票波動度會大幅提升。同時，當聯準會從寬鬆轉向時，市場的評價 (PE) 也會受到明顯調整。

圖一：聯準會資產負債表與 S&P 股價（橘點：S&P 500 五日跌幅超過 5%）

聯準會從寬鬆轉向時，經濟基本面也會出現明顯的降溫。以 ISM 製造業指數作為指標來看，過去在聯準會動作轉向時，ISM 製造業指數大多在 55 附近，但開始停水/收水期間，ISM 製造業指數皆持續下探。

圖二：在聯準會停水/收水期間，美國 ISM 製造業與 ISM 製造業新訂單

資金緊縮對通膨也會有壓抑的效果，雖然在過去十年通膨並不高，但這幾次停水/收水期間，通膨數據也是有明顯的降溫。

圖三：在聯準會停水/收水期間，美國 CPI 與 PCE 指數走勢

以最近的數據來看，美國經濟數據已經開始在降溫了。ISM 製造業指數 57.6 創了一年多來的新低，其中新訂單指數更是下滑到 57.9，創一年半以來的新低。但從今年三月開始，這些數據還要面對去年因補貼而創造的消費高基期。在沒有更強的消費動能下，有可能使零售銷售、耐久財成長性大幅回落。屆時經濟降溫的程度，會是市場關注的焦點。

通膨影響是關鍵，留意「消費動能」與「企業獲利」

過去六個月，市場對通膨的預期持續上修，但卻同步下修美國的經濟成長率。這個情況在這兩個月是越演越烈，市場對於通膨短線影響經濟動能的認同度越來越高。

圖四：分析師預估逐季美國 GDP 與 CPI – 每月預估值走勢

表一：美國經濟成長與通貨膨脹的分析師預估值 – 走勢變化

高漲的通膨預期，加快了對聯準會升息的預判。面對史上最快的資金收水，按照我們先前的統計，將會使資本市場、經濟與通膨同步降溫。而降溫的同時，「通膨、消費、供應鏈」彼此如何拉扯就非常重要。

我們知道以目前預估值來看，市場預期在高基期效應與供應鏈舒緩下，通膨可能在上半年出現高點。但問題是通膨延續時間越久、民眾對通膨預期更高，加上近期許多民生消費品也開始陸續漲價下，就會影響民眾的實質購買力，進而使消費動能降溫。而消費動能的延續力道，絕對是未來判斷基本面行情的關鍵。

從上個月的個人零售銷售來看，整體物價指數仍快速上漲，但民眾實質商品支出卻有多個細項金額持續走弱，其中創一年新低的就有：資通訊器材、家具房屋。而實質消費數字的縮手，有可能使未來即將面臨的庫存去化有更大壓力。

圖五：美國實質個人消費支出 – 各細項走勢與 YoY

高庫存只要能創造好的銷售數字，對公司而言就是好事。但當企業持續拉高庫存的同時，面臨終端消費需求轉弱，則偏高的庫存就有去化的壓力。

FinSight 統計了最新的零售庫存、製造業庫存與企業財報，我們發現製造業庫存處於歷史高位、零售業庫存正在快速補上。而美國去年第四季的 GDP 6.9% 中，主要也是靠庫存成長 4.9% 拉動，因此我們認為補庫存需求恐怕會比想像中短，若是消費動能不如預期，甚至可能在第二季開始討論庫存去化的議題。（相關圖表，我會獨立在下一篇再討論）

在此同時，本季的美國財報也看到了通膨在成本端造成企業的壓力，使企業獲利能力較先前預估明顯下調。

我統計了 S&P 500指數與 S&P 中型 400 指數成分股，把近半年來有三家以上券商分析師撰寫報告的標的納入，並將逐季財報預估值加總，得到以下的表格。可以看到，相較於財報季開始前的預估值，本季財報公告到現在，最明顯的差異在於「營業利益較先前預估值衰退了 5%，導致整體 OPM 呈現下滑」。但即便成本增加使企業獲利不如先前預估的亮眼，企業依舊著眼於未來市場而擴大資本支出，預估資本支出的金額比財報發布前成長了 6%。

表二：S&P 500 指數與 S&P 中型 400 指數成分股，分析師預估財報加總。

結論：上半年行情仍具風險，調整幅度視通膨對消費影響而定。

雖然通膨早晚會下來，但通膨在這段期間延續的時間與長度，就有可能影響消費力道與企業獲利。庫存拉高正是進行式，若終端需求不如預期，則庫存不排除有調整的壓力。

因未來幾個月行情具有高度不確定性，FinSight 認為多看少做、具有風險意識，會是比較好的做法。雖然整體評價較去年底已有下修，但資金緊縮速度也有加快。以美國那斯達克為例，未來四季 PE 雖然從去年平均 30~35X 下修至 27X，但較 2019 年平均 23X 仍有一段不小距離。更何況我們預期下一個財報季，整體企業獲利有可能進一步下修，因此雖然過去一個月修正了 PE，但接下來仍要關注 EPS 的修正。

當然長期而言，有些評價明顯回到 2019 年水準、基本面仍有長期向上趨勢的行業，還是可以逢低布局 (台積電就不錯啊 XD)。但整體而言，我對未來半年大方向的看法依舊會傾向保留子彈、在場外等待時機。

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