總經數據開始轉差,留意通膨對消費延續力的影響

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年初文章講到今年最重要的事件之一,就是「聯準會結束放水,將大幅改變股票行為」。不僅市場波動會大幅增加,個股評價上也會進行修正,同時 S&P 500 指數更可能在一月起出現「五日跌幅超過 5%」的情況。

而 S&P 500 指數「五日跌幅超過 5%」的情況,在今年 1/20 睽違一年多再次發生了。根據先前統計,在聯準會停止寬鬆時期,平均每 33 個交易日就會看到一次 S&P 500 指數「五日跌幅超過 5%」的情況,因此我相信這樣大波動的環境只是開始而非結束,上半年如何應對大波動的環境,依舊考驗著每個人的投資組合

只是當時雖然知道「股性」將開始劇烈波動,但從過去停收水時期的統計,卻沒有辦法推論未來指數的「方向」。因為這與每次停止寬鬆時期的「基本面走勢」有很大關係。

經過這一個多月,我認為方向是越來越明確了。因為相較於一季以前,整體環境有更多數據轉差,包含:

  • 總經數據全面降溫:美國與台灣 PMI 新訂單明顯下滑。
  • 通膨延續力道更強更久:後續觀察通膨是否拉低企業獲利與民眾消費。
  • 聯準會緊縮腳步加快:預估升息與縮表進度皆比一季以前的預估快。
  • 企業獲利不再上修:本季財報公告到目前為止,整體 S&P 500 營業利益 2022 年預估值下修約 5%,部分企業開始擔憂成本增加造成營運壓力。
  • 商品消費動能趨緩:密大消費者信心指數持續下探,預估三月起美國零售銷售年成長可能轉負,將不利整個商品供應鏈。
  • 庫存金額增加:非汽車庫存金額續創新高、零售存貨正在快速累積中。

以上內容將在今年上半年受到嚴峻的挑戰,而最終的關鍵是:通膨對於消費與企業獲利的影響幅度為何

我認為四月公告的數據尤其關鍵,像是:屆時美國零售銷售年成長是否轉負?下一個財報季公司對於未來業績展望是否有調整?通膨是否在那個時候趨緩?以上這些問題都會影響到屆時基本面的方向。

經濟指標開始降溫,第二季起有高基期的壓力

先前我們統計了聯準會在過去十年「停止放水與收縮資產負債表的期間」,股票波動度會大幅提升。同時,當聯準會從寬鬆轉向時,市場的評價 (PE) 也會受到明顯調整。

圖一:聯準會資產負債表與 S&P 股價(橘點:S&P 500 五日跌幅超過 5%)

聯準會從寬鬆轉向時,經濟基本面也會出現明顯的降溫。以 ISM 製造業指數作為指標來看,過去在聯準會動作轉向時,ISM 製造業指數大多在 55 附近,但開始停水/收水期間,ISM 製造業指數皆持續下探。

圖二:在聯準會停水/收水期間,美國 ISM 製造業與 ISM 製造業新訂單

資金緊縮對通膨也會有壓抑的效果,雖然在過去十年通膨並不高,但這幾次停水/收水期間,通膨數據也是有明顯的降溫。

圖三:在聯準會停水/收水期間,美國 CPI 與 PCE 指數走勢

以最近的數據來看,美國經濟數據已經開始在降溫了。ISM 製造業指數 57.6 創了一年多來的新低,其中新訂單指數更是下滑到 57.9,創一年半以來的新低。但從今年三月開始,這些數據還要面對去年因補貼而創造的消費高基期。在沒有更強的消費動能下,有可能使零售銷售、耐久財成長性大幅回落。屆時經濟降溫的程度,會是市場關注的焦點。

通膨影響是關鍵,留意「消費動能」與「企業獲利」

過去六個月,市場對通膨的預期持續上修,但卻同步下修美國的經濟成長率。這個情況在這兩個月是越演越烈,市場對於通膨短線影響經濟動能的認同度越來越高。

圖四:分析師預估逐季美國 GDP 與 CPI – 每月預估值走勢
表一:美國經濟成長與通貨膨脹的分析師預估值 – 走勢變化

高漲的通膨預期,加快了對聯準會升息的預判。面對史上最快的資金收水,按照我們先前的統計,將會使資本市場、經濟與通膨同步降溫。而降溫的同時,「通膨、消費、供應鏈」彼此如何拉扯就非常重要

我們知道以目前預估值來看,市場預期在高基期效應與供應鏈舒緩下,通膨可能在上半年出現高點。但問題是通膨延續時間越久、民眾對通膨預期更高,加上近期許多民生消費品也開始陸續漲價下,就會影響民眾的實質購買力,進而使消費動能降溫。而消費動能的延續力道,絕對是未來判斷基本面行情的關鍵。

從上個月的個人零售銷售來看,整體物價指數仍快速上漲,但民眾實質商品支出卻有多個細項金額持續走弱,其中創一年新低的就有:資通訊器材、家具房屋。而實質消費數字的縮手,有可能使未來即將面臨的庫存去化有更大壓力。

圖五:美國實質個人消費支出 – 各細項走勢與 YoY

高庫存只要能創造好的銷售數字,對公司而言就是好事。但當企業持續拉高庫存的同時,面臨終端消費需求轉弱,則偏高的庫存就有去化的壓力。

FinSight 統計了最新的零售庫存、製造業庫存與企業財報,我們發現製造業庫存處於歷史高位、零售業庫存正在快速補上。而美國去年第四季的 GDP 6.9% 中,主要也是靠庫存成長 4.9% 拉動,因此我們認為補庫存需求恐怕會比想像中短,若是消費動能不如預期,甚至可能在第二季開始討論庫存去化的議題。(相關圖表,我會獨立在下一篇再討論)

在此同時,本季的美國財報也看到了通膨在成本端造成企業的壓力,使企業獲利能力較先前預估明顯下調。

我統計了 S&P 500指數與 S&P 中型 400 指數成分股,把近半年來有三家以上券商分析師撰寫報告的標的納入,並將逐季財報預估值加總,得到以下的表格。可以看到,相較於財報季開始前的預估值,本季財報公告到現在,最明顯的差異在於「營業利益較先前預估值衰退了 5%,導致整體 OPM 呈現下滑」。但即便成本增加使企業獲利不如先前預估的亮眼,企業依舊著眼於未來市場而擴大資本支出,預估資本支出的金額比財報發布前成長了 6%

表二:S&P 500 指數與 S&P 中型 400 指數成分股,分析師預估財報加總。

結論:上半年行情仍具風險,調整幅度視通膨對消費影響而定。

雖然通膨早晚會下來,但通膨在這段期間延續的時間與長度,就有可能影響消費力道企業獲利。庫存拉高正是進行式,若終端需求不如預期,則庫存不排除有調整的壓力。

因未來幾個月行情具有高度不確定性,FinSight 認為多看少做、具有風險意識,會是比較好的做法。雖然整體評價較去年底已有下修,但資金緊縮速度也有加快。以美國那斯達克為例,未來四季 PE 雖然從去年平均 30~35X 下修至 27X,但較 2019 年平均 23X 仍有一段不小距離。更何況我們預期下一個財報季,整體企業獲利有可能進一步下修,因此雖然過去一個月修正了 PE,但接下來仍要關注 EPS 的修正。

當然長期而言,有些評價明顯回到 2019 年水準、基本面仍有長期向上趨勢的行業,還是可以逢低布局 (台積電就不錯啊 XD)。但整體而言,我對未來半年大方向的看法依舊會傾向保留子彈、在場外等待時機

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