聯準會從寬鬆態度轉向，市場準備迎接高波動時代

新年快樂！

今年對於總體環境，其實有非常多不確定因素干擾。像是：疫情、供應鏈、通膨、消費、企業獲利與庫存的交互影響，究竟會如何演變，還需要視後續的數據變化而定。

但在不確定的環境下，卻有一件事情很確定，也就是美國聯準會的貨幣政策將在三月停止購債，且後續將持續討論升息與縮表。根據歷史經驗，這件事情將大幅影響未來股票的走勢，也會成為今年上半年操作上最重要的事件之一。

因此，2022 年的第一篇文章，我想分享今年到目前為止最確定的事件：聯準會態度從寬鬆轉向緊縮，對資本市場的影響。

過去聯準會資產負債表與 S&P 500 指數高度相關

若將聯準會開始實施 QE 以來的 2009 年後聯準會資產負債表規模與 S&P 500 畫在同一張圖上，則可發現兩者長期走勢高度相關。

圖一：2010~2020 聯準會資產負債表規模與 S&P 500 指數

這樣的反應也是很有道理的，我們都知道「股價 = 每股盈餘 (EPS) * 本益比 (PE)」，其中 EPS 調整通常比較和緩，而影響市場情緒最大的就會反應在 PE 之上。聯準會大幅擴張資產負債表為市場注入流動性，就會使風險偏好增加、PE 提升，這也是為什麼我們在 2020 年中開始，看好股票市場未來還有不小漲幅的主要原因。

當時文章中寫到：要從不確定性中找確定。
1. Fed 及時的動作，的確降低了目前的市場風險，使風險指標回落到較正常的範圍。在風險可控的前提之下，因為低利環境使資產價格提高，尋找結構性受惠的趨勢標的，將有評價提升的空間。若是基本面緩慢回升，在資金過多的情況下，FinSight 甚至不排除出現資產泡沫的可能。

2. 但從另外一個層面解讀，由於目前市場與基本面脫鉤的源頭是 Fed 放水，若是未來 Fed 開始收緊流動性，則市場可能對目前偏高的 PE 進行修正。只是從官員近期的談話來看，這件事情在短期是不會發生的，最快也是明年的事。而明年又有油價低基期因素，屆時 CPI 提高可能讓 Fed 放水結束。

同樣的內容，我們也可以從美國 M2 YoY 與 S&P 股價漲幅的走勢來看。

圖二：美國 M2 YoY 走勢通常領先 S&P 500 YoY 走勢一年

參考過去，美國 M2 YoY 走勢通常領先 S&P 股價漲幅約一年時間，因此在美國放水、M2 YoY 大幅走高的情況下，基本上可以預期 S&P 在未來一年的股價漲幅也能跟上。這也是 2020/5 月撰寫文章當下的情況。

而現在，就是當時我們判斷的主要因素轉彎的時間點。

2021/2 美國 M2 YoY 由於基期因素，已經見到高點並開始回落，若 S&P 股價漲幅跟隨其走勢，則在今年二月，S&P 500指數的 YoY 恐怕也會出現轉折，屆時對於資本市場的期望漲幅，恐怕需要適度收斂。

從瘋狂撒錢到停止購債，股價波動將大幅提升

我回去研究了 2009 美國 QE 以來的資金收水歷程，按照聯準會資產負債表緊縮、卻又不是遇到衰退的情況，定義出停止放水與收縮資產負債表的區間，分別是以下四次：

1. 結束 QE1 到 QE2：2010/3 ~ 2010/11
2. 結束 QE2 到執行 QT：2011/6 ~ 2011/9
3. 結束 QE3 到升息：2014/10 ~ 2015/12
4. 聯準會啟動縮表到縮表結束：2017/10 ~ 2019/9

我們將聯準會資產負債表規模、S&P 500 指數繪製成下圖，再標示出 S&P 500 股價五天內跌幅超過 5% 的時間，可以發現 S&P 指數不僅在黃色的區間不容易有明顯表現，且出現「五日跌幅超過 5%」的期間，也都在黃色區間的附近。

圖三：FED 政策與 S&P 股價（橘點：S&P 500 五日跌幅超過 5%）

如果換成統計圖表的形式，則可以更明顯看出「收水/停水期間，股價波動將加劇」。

• S&P 500 指數五日跌幅超過 5%，有 82.5% 發生在停收水時期；而若把時間拉長到停收水期的前後兩個月（股票市場可能提前或遞延反映），則 S&P 500 指數五日跌幅超過 5% 有 100% 的機會發生。
• 停收水前後兩個月的時間內，大約每 33 天就會遇到一次 S&P 500 指數五日跌幅超過 5% 的情況。
• S&P 指數波動指數 (VIX)，也會從非停收水期間 15 %，提升到收停水期間 18.3%。可見股價行為在這兩個期間反應是截然不同的，當聯準會資金開始緊縮，市場波動也會明顯加大。

表一：聯準會收停水期間的股價反應統計表

從聯準會將在三月停止購債來看，FinSight 預估從 2022/3 之前的兩個月（也就是現在），市場的波動度將會大幅提升。

過去一年多的時間，我們經歷的都是放水環境下的緩多頭市場，並沒有看到 S&P 五天跌了 5%。而這件事情，將在三月之後平均每個月都會發生一次，因此「如何應對波動度大增」，對 FinSight 而言，就會是今年操作上的核心問題。

不過，雖然知道「股性」將在三月前開始變的劇烈波動，但從過去停收水期間的股票走勢，卻沒有辦法推論未來指數的「方向」。這主要還是要根據每個時期當下的基本面走勢而定。

我將聯準會收停水時期的 S&P 股價反應、預估 EPS 變化、預估 PE 變化、美國公債十年期殖利率統計成下表，則可以發現幾個特色：

• 雖然停收水時期的期間漲幅不一定，但從開始停水作為起始點，最大回檔有 6~17% 的空間。換句話說，以今年二月收盤價為基準點，S&P 有可能出現 6% 之上的回檔。
• 股價最終漲幅的關鍵，在每個時期的 EPS 與 PE 拉扯。若是企業獲利調升比率仍有雙位數以上，則通常在這段區間股票會是漲的。但若是基本面上調幅度不大，則市場偏好則可能快速下滑，使 PE 有明顯修正。因此三月之後的指數方向，我們會密切注意「通膨、消費、供應鏈」彼此拉鋸的結果。
• 美國十年期公債則是出現對我而言意料之外的表現，過去收停水時期，殖利率幾乎都是下滑的，反映當時市場比較擔心長期經濟成長問題。這也是我們接下來一段時間要關注的。

表二：聯準會收停水期間的股價反應統計表

股價行為即將產生劇變，準備迎接大波動環境

今年上半年，其實除了上面統計的聯準會收/停水情形，我們也會面臨史上最快從 QE 到升息的政策轉彎，以目前市場預估值來看，約有 80% 的機率會在三月中升息。

下表統計了過去 30 年聯準會啟動波段升息時，台股的反應。雖然過去這幾次經驗，升息之後都出現了基本面向上的趨勢行情，但在升息後一個月，平均有 10 % 以上跌幅。以目前預估升息時間點來看，加權指數向下壓力最大的時間約落在 3~4 月間。

表三：聯準會啟動波段升息前後，台灣加權股價指數統計表

FinSight 在判斷大環境時，會非常重視「股價 = 每股盈餘 (EPS) * 本益比 (PE)」。而在聯準會確定轉為緊縮態度後，市場的本益比就不容易走高，後續則要持續觀察基本面上修程度而定。

先前我們討論科技評價提升時，有講到評價下修的兩個時間點：
1. 通膨導致寬鬆貨幣政策無以為繼。
2. 公司的業績成長性開始不如預期。

其實我們已經把 S&P 500、全球半導體、台股的分析師預估基本面數據做成模板，這幾個圖表今年應該會是我判斷上很關注的圖表，之後再分享教學文章喔！

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