風險指標更新：部位管理必看的投資晴雨表

對於今年的環境，我覺得最重要的幾件事情是：

• 央行寬鬆政策的轉向，是影響市場資金水量的關鍵。（PE 無法提升）
• 總經數據陸續轉差，「通膨」對民眾消費與企業獲利的負面影響可能在第二季顯現。（目前看到一些徵兆但還不明顯）
• 終端庫存持續快速累積，台灣 PMI 的新訂單減出口轉負，將開啟去庫存循環。（賣訊出現）
• 風險指標顯示流動性風險仍高，未來一季須慎防意外事件發生。

三月初的時候曾經寫過一篇文章討論風險指標，當時表示：當風險指標轉差的時候，代表市場呈現非常不穩定狀態。在資金不穩定的背景下，很容易會出現一些意外事件。而那時候講到信用風險與金融流動性壓力加劇，時至今日也沒有明顯好轉，甚至還略有惡化。

我認為總經風險指標是經濟狀況的儀表板，當一個一個警示燈亮起，代表經濟運行的路上開始烏雲蔽日。這時候「部位管理」就是投資最重要的事情，為了慎防意外事件產生，建議在風險指標沒有回落的前提之下，「將風險意識擺在第一位」。

至於什麼時候投資態度可以轉向正面？我會重點觀察以下三個指標，若滿足其中一個，就可以來討論了。

1. 資金面：聯準會從緊縮態度轉向。
2. 基本面：電子股庫存見到週轉天數年比去化。
3. 市場面：風險指標回落到正常水位。

信用風險與金融流動性風險加劇

上次寫風險指標時，是在俄烏戰爭之後。當時市場的信用風險主要發生在新興市場，我們曾經給大家看過以彭博編制的新興市場高收益債信用利差來看，數據已經來到 2014 年新興市場危機的位置了。

現在高收益債信用利差走高，不只發生在新興市場，也開始展現在美國。以彭博編制的美國高收益債信用利差來看，已經創下一年半新高。而在聯準會縮表、通膨影響企業獲利與消費力道下，後續信用利差走勢一定要持續留意。

圖一：彭博美國高收益債信用利差

而先前也給大家看過，跟蹤美國貨幣、債券和股票市場的整體金融壓力指標：彭博金融狀況指數，在三月開始出現 Z-score 小於零的值。而這個數據在本周正式跌破 -1，代表現在金融壓力處於非常極端的狀況。在整體金融條件收緊的情況下，「流動性」問題一定要高度重視。

圖二：彭博金融狀況指數

這次再補一個，我認為過去算是雜訊蠻少的指標：OFR 金融壓力指數。這是由美國金融研究辦公室編制的指數，參考了信用、資產評價、資金、安全資產、波動性等 33 項指標。若數值大於零軸，代表金融市場的風險逐漸增加。而這個數值在 2022/2/24 正式轉正之後，目前數值仍持續擴大，顯示整體金融環境風險依舊相當高。

圖三：OFR 金融壓力指數

至於多項流動性指標趨緊之下，有什麼是槓桿比較高或是有可能發生風險的地方呢？我目前認為有幾個地方是需要關注的：

1. 風險資產：原物料大漲大跌帶來的流動性問題、債券在各國央行收手購債後失去最大買家、股市與虛擬貨幣市值減少帶來的財富效應。
2. 非美國家：美元強升之下，新興國家要面臨資金外逃與通膨加劇的壓力，財務體質較差的國家有可能出現違約。

而在我們附近，有個地區挑戰很大，就是香港。還記得在 2018 年美國升息循環時，香港聯繫匯率制度受到很大的挑戰。現在聯準會走向快速升息，加上港幣即將貶至 7.85 的政府保證上限，香港政府屆時會用外匯存底守住匯率。不過由於香港現在的金融與政治地位都與四年前不同，我認為下半年港幣聯繫匯率制度有可能受到比較大的討論。

央行持續緊縮 + 企業獲利即將下調

三月開始，各大央行從寬鬆轉向緊縮。我們從四大央行資產負債表的月變量來看，從三月起已經明顯收縮，這是自 2020 開啟巨量寬鬆後的首次緊縮，象徵著央行為對抗通膨，正式進入資金緊縮時期。在這樣的時期下，資產評價不易走高，PE 修正風險仍在。

圖四：四大央行資產負債表月變量加總

同時，雖然整體基本面下修幅度不大，但已經不像過去兩年持續上修。參考 FinSight 整理的台灣分析師預估值走勢圖，我們可以看到分析師對 2022 年的營收預估在這幾周逐步下調。

圖五：分析師預估台股 2022 年營收走勢

台股營業利益下調雖然還沒有很明顯，但方向上已經無法再創新高，我認為依舊要留意後續基本面下調的速度。

圖六：分析師預估台股 2022 年 / 2023 年淨利走勢

臨界事件是黑天鵝還是龍王？

是否要因為風險指標高漲而保守操作，還是看你是哪種風格的投資者。

過去曾經看一本書叫華爾街的物理學，裡面講到一個觀念說明臨界事件。他以吹氣球為例：還沒充氣的氣球具有延展性，怎麼刺都不太會破；開始對氣球充氣，氣球還是能承受外部的破壞，頂多開始漏氣也不至於爆開；但當你對充飽氣的氣球持續充氣，則任何一個因素都有可能造成氣球爆裂。

造成氣球爆裂的原因，並不是來自外部壓倒駱駝的最後一根稻草，而是來自於內部充飽氣並處於一種不穩定的狀態。書中定義極端事件不叫黑天鵝，而叫龍王，只是看你有沒有逐步聽見龍王接近的聲音。

風險指標就是判斷市場是不是處於不穩定狀態的關鍵，若以現階段的風險指標來看，我依舊擔心後續有可能產生流動性風險，只是不知道會從哪個破口出現。但無論如何，在目前脆弱的資金環境下（升息環境 = 企業與個人都要去槓桿），發生任何意外事件都是有可能的，因此風險指標高漲時，必須把風險意識放在首位。

我知道在股票下跌的時候，大家都很想要猜低點、希望可以在最低點的時候買進。但回測數據卻表示：要做多的話，等風險指標回落再做多，歷史勝率比較高！參考這個指標雖然買不到「最低點」，卻能買在「資金最有效率」的地方。避開風險指標偏高的時期，就有機會避開資產大幅回檔的可能、做到長期大賺小賠。（當然，這一樣是看你的投資屬性：如果是長期投資，則任何拉回都是買進，控制好安全的在手現金流即可。但如果像我一樣，今年賠錢怕明年沒工作、在乎一兩年之間的週期波動，那風險指標就很重要了。）

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