市場尚未將衰退定價（二）：高通膨與高利率環境下，目前 PE 並不便宜

今年的第二篇文章，來討論「評價」。

上篇文章講到若經濟確定進入衰退期，從過去衰退歷史來看，股價在衰退開始後仍有平均 20% 以上跌幅；若想在衰退期間看到股價觸底反彈，有一個非常關鍵的要素是 PE 觸底反彈。而評價要觸底反彈在兩個情況下可能發生，一是聯準會開始啟動寬鬆貨幣政策；另一個則是評價本身來到非常便宜的位置。

在主編碎碎念的【總經盤？個經盤？掌握主人與狗的關鍵細節】曾經拆解影響股市的四大元素，其中我認為評價高低是影響股市方向最關鍵的要素。但麻煩的是評價給予其實很藝術，每個人對於評價貴俗都有不同看法。

尤其在經過 2022 一整年的「評價修正」後，大家都很想知道到底跌夠了嗎？

因此，這篇文章將從過去衰退期統計再到歷史評價分布區間，來看看過去衰退期的評價會如何演變，以及目前 PE 是否已來到足夠便宜的位置？

過去衰退期，評價通常將搭配聯準會降息而領先見到低點

上篇文章講到衰退期開始之後股價平均仍有 20% 以上跌幅，而在衰退期間，多數情況 PE 因聯準會啟動降息而領先見底，之後才會看到股價見底，最後基本面才會在平均衰退期結束後五個月見底。

表一：統計 1952 年以來 NBER 定義的衰退期，S&P 股價、過去 12 個月 PE 與 EPS 各別到「最低點」時的表現

判斷 PE 轉折可以說是股價落底的前置條件，因此我再將 PE 分成「衰退期間變化」與「衰退開始到 PE 最低點的變化」，搭配當時總經數據與央行利率政策統整於下表。整理之後發現 PE 觸發轉折可能發生在兩種情境，分別是「央行貨幣政策啟動寬鬆」與「評價本身來到非常低的位置」。

表二：統計 1952 年以來 NBER 定義的衰退期，過去 12 個月 PE 在衰退期間與到最低點時的表現

（一） PE 轉折關鍵：參考聯準會政策是否轉向寬鬆，並判斷目前通膨環境。

看過去衰退期的央行動作，主要會因是否有通膨壓力而分成兩種情境：

沒有通膨壓力：在沒有通膨壓力的情況下，衰退開始之後央行必快速降息。像是 1970 年前，央行於衰退期間快速降息；1990後，央行預防性降息。
有通膨壓力：若如 1970 年代有通膨壓力，則衰退期間央行有可能再一次升息，導致評價在過程中進一步下修並難以回升，像是 1973 與 1980 年。

在【統計聯準會升息歷史，快速緊縮下將明顯壓抑股票評價】中，說利率是資產定價的錨，與評價互為倒數關係，因此判斷利率政策對判斷評價的合理區間是非常關鍵的。下圖我將聯邦基準利率與 S&P 過去 12 個月的 PE 倒數畫圖，發現兩者同步性的確非常高，當基準利率提高時，PE 將顯著走低；而當基準利率大幅下降時，PE 也會觸底反彈。

圖一：1952 年以來，S&P 過去 12 個月 PE 與聯邦基準利率走勢圖

（二） PE 轉折關鍵：PE 的絕對水位貴或便宜。

另一個影響評價方向的關鍵是 PE 的絕對位置，評價落於貴或便宜的區間，有可能使評價走勢與央行政策出現短暫的脫鉤：

PE 絕對水位極低：即便遇上高通膨環境而使評價有壓，但當過去 12 個月 PE 來到 10X 以下的低檔時，評價即沒有再大幅修正的空間，像是：1980 與 1981 年。（目前過去 12 個月 PE 約 20X ）
PE 絕對水位極高：在【跌跌不休】有用 S&P 未來 12 個月的 Forward PE 來看評價與央行政策之間的關係，發現在 2001 年預估 PE 高達 25X，即便聯準會從快速升息轉向不升息也沒有出現評價回穩，而在聯準會停止升息有出現評價回升的年份，預估 PE 都在 13~15X 之間。（目前未來 12 個月 PE 約 17X）

圖二：1990~2022 年美國十年債殖利率、聯邦基準利率、S&P 500 預估未來 12 個月的 PE 與 EPS（將降息區間標註藍色）-2001年停止升息後是唯一沒有出現 PE 回升的區段

現在呢？從歷史上看，評價真的不便宜！

從前面的圖表看出聯邦基準利率與 S&P 過去 12 個月 PE 倒數的同步性高，讓我好奇是否有決定評價水準更關鍵的指標，因此下面將各項通膨與利率相關的數據與評價計算相關性。

表三：S&P 過去 12 個月的 PE 與各項數據的相關性

從上表可以看出與評價相關性由高至低，可以分成幾個主要項目：

核心物價的相關性最高，像是：核心 PCE、僵固物價指數、PCE，而這也是聯準會在這次升息循環中最看重的數據。
（下方將相關性最高的核心 PCE 與 PE 倒數畫圖）
市場交易出的美國不同天期公債殖利率相關性次之。
聯準會決定的聯邦基準利率排名第三，但與公債殖利率差異不太大。
CPI 數據與評價倒數的相關性只剩下 46%，明顯不如前面幾組。

圖三：1960 年以來，S&P 過去 12 個月 PE 倒數與核心 PCE 走勢圖

既然 PCE、公債利率、聯邦利率與 PE 倒數相關性這麼高，那我們就來看看這些指標過去在不同位置時的 PE 分布。從這個分布圖來看，可以發現目前在考慮通膨與利率水準下評價並不便宜：

核心 PCE：與 PE 倒數相關性 83%，若參考目前核心 PCE 4.7、市場預估明年全年 3.7，則 PE 要從目前 20X 下修至 15~18.5X。（但因為這次聯準會動作明顯晚於通膨，因此反映到 18.5X 我認為會較為合理，如此一來，較目前評價水準有 10% 下修空間）
聯邦基準利率：與 PE 倒數相關性 69%，目前 PE 20X 已經高於現在利率區間 4~5% 的 19.3X，若利率真的提升到點陣圖目標 5%，則 PE 還要再進一步下修至 18.8X，評價約需下修 7%。
美國一年期公債殖利率：與PE倒數相關性 72%，這是這幾組數字中評價唯一沒有偏貴的，但要考慮目前市場並不買單聯準會政策，而且雖然目前交易出的價格顯示評價沒有偏貴，但也沒有便宜，只是落於合理區0間。至於目前市場的判斷是否為真，還要看未來的數據走向而定。

圖四：S&P 過去 12 個月 PE 與聯邦基準利率、美國一年期公債殖利率、PCE、核心 PCE 的統計分布

那如果我們用 1950 年以來的數據（PE 倒數）跑線性回歸，再將其換成對應的 PE，則目前考慮通膨與利率環境後的的 PE 合理區間，落於 15.6~16.6X 之間，也是明顯低於目前 PE 20X。

圖五：從與聯邦基準利率、美國一年期公債殖利率、PCE、核心PCE 的線性回歸中，算出 S&P 過去 12 個月 PE 的合理點位

結論：各方面來看，目前評價水準都不算便宜！

整體而言，雖然 S&P 評價在去年已有明顯的下修，但那是因為環境從大放水的低利環境過渡到快速升息的通膨環境，若真的參考到過去同樣水準的通膨與利率環境時，目前的評價區間不僅沒有便宜，甚至還偏貴呢！

因此，回到最初的問題，在經過去年一整年的評價修正後，是否已將評價修正到合理水準？我認為可能還沒！況且參考先前研究，若未來基本面如果進一步快速下修或是進入經濟衰退，則目前的評價還有可能進一步下修，直到聯準會轉向寬鬆為止。

至於聯準會能不能快速轉向？在【無限貨幣理論的終結，大波動恐將持續下去】中有說過，我希望聯準會可以在通膨真正受到壓抑之前不要出現政策轉彎。目前雖然商品通膨已經明顯下滑、甚至耐久財 CPI 在這個月轉負，但整體僵固性通膨仍在往上，從彭博分析師預估值也可以看到近兩個月 PCE 與核心 PCE 的 2023 年數據都還在微幅上修，相信這不會是聯準會樂見的。

表四：美國通膨分析師預估值

從先前做過的過去 30 年聯準會降息歷史來看，其實降息時的經濟都還沒有很差，只要出現 PMI < 50 聯準會即可開始啟動降息，更何況現在還有更多指標出現危險訊號，像是過去 100% 暗示衰退來臨的領先指標 YoY 已經 <0%，且未來半年在高基期下都難以從負值回升。所以如果現在沒通膨，相信聯準會早就開始啟動降息了，

表五：統計 1984 年以來，聯準會降息時的總經數據與股價表現

當然，雖然我比較傾向聯準會如點陣圖所示，讓利率維持更高更久，但顯然與目前市場看法不同。以目前市場預期來看，市場預估升息終點不超過 5% 且下半年還會降息兩碼。（聯準會一直說不會但市場擺明不信）

到底是聯準會是對的？還是市場是對的？我認為就是公說公有理、婆說婆有理，最終兩者還是要向最核心 PCE 的數據靠攏。畢竟以過去評價相關性來看，雖然聯邦基準利率與美國公債殖利率與評價倒數的相關性都不低，但真正相關性最高的一組數據還是核心 PCE。

而兩者何時收斂，我認為上半年（尤其第二季）可望出現。畢竟通膨數據、企業財報、總經數據、聯準會態度，到第二季方向都會更加明確，屆時可望在數據公布後逐步收斂各方觀點，而出現較明確的方向。

表六：分析師預估聯準會本次升息的總升息次數 (自 2022 年初起算)

總之，目前的評價無論是和通膨與利率環境相比，或是評價本身絕對數值來看，都不算便宜。在基本面沒有上修的情況下，股市越漲會越貴。況且在可見的未來一年，要啟動大幅寬鬆也有難度，在評價沒有大幅提升的基礎下，股市難有大多頭行情。建議保持耐性等待數據明朗，預計最晚第二季決勝負。

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