Posted by 上個財報季從台灣財報數字的整理，看到電子業庫存去化的壓力之大，可說是近十年來最嚴峻；但我們也看到，不同產業與應用承受的壓力是不一樣的，以整個電子供應鏈來說，獲利明顯往晶圓代工傾斜的不平衡狀況絕非正常。
而這一季，我想知道在各家廠商都已經明確意識到庫存問題並採取動作後，財務數據出現了怎樣的變化？是否在比想像中更為劇烈的庫存調整下，可以提早出現買訊呢？
這篇文章將統整台灣與美國電子股的財務數字，而財報整理也都已經上傳至模板區，需要的朋友可以去看看。
2022Q3 台灣財報：科技分化更為明顯，扣除台積電已明顯衰退
以台灣上市櫃中的科技公司來看，整體營收與獲利持續成長、毛利與營利率維持高檔，庫存金額雖創新高但週轉天數已有下滑，在廠商意識到庫存問題後，庫存未來再快速增加的可能性正在下滑。
過去通常第四季旺季，庫存天數會再進一步往下降（因營收成長、營業成本增加），但第一季淡季時會上升。搭配庫存週轉天數於今年第二季開始有高基期，我認為「2023Q2 (2023/8/16財報可確認) 較有機會出現週轉天數年比下滑的買訊」。
圖一：台灣整體科技 – 財務走勢
但財報整理是以絕對金額加總，呈現的結果容易被大公司影響。所以這次再整理了一個「扣除科技的營業利益前三大標的：台積電、鴻海、聯發科」的版本，結果發現台灣科技財報好的部分，主要是集中在前三大標的的優異表現，扣除這三家公司後的台灣科技營業利益已經呈現年衰退 25%。
而兩者差異最大的主要在「獲利趨勢」與「庫存水位」。扣除大公司後的台灣科技股，不僅毛利率走低，營利率更是已接近疫情前的水準，庫存週轉天數明顯跳升。而台灣前三大科技股，則是呈現營收、營業利益、毛利、營利率的向上趨勢，庫存週轉天數也維持於正常區間。
圖二：台灣整體科技 – 財務走勢 (拆分營業利益前三大標的)
上季看到行業利潤往晶圓代工傾斜，而這一季財報顯示此趨勢更加明顯。上季認為庫存去化壓力極高的硬體與半導體晶片，本季毛利率都往下探（降價銷售），與此同時晶圓代工受到台積電影響，毛利持續走高，使整個行業的微笑曲線
更加傾斜。
圖三：台灣電子細產業分類 – 毛利率走勢
而這樣的狀況並非僅發生在台灣。美國費半成份股過去 60 天的獲利預估持續向下，目前對 2023 年的營收預估將與今年持平，淨利則是會出現將近 10% 的衰退，市場對於營利率預估值也持續下修。
表一：費城半導體 – 分析師預估財報數據並與 60 天前數據比較差異
原先費半的三大成長動能（HPC、車用、台積電），從上季看到 HPC 廠商獲利大幅下修後，這一季則是發現車用半導體的獲利預估也略有下調，目前僅剩台積電還有上修動能。
表二：費城半導體營業利益分項 – 分析師預估財報數據並與 60 天前數據比較差異
各產業庫存調整速度不一，但整體未見庫存去化還要再觀察
回頭看台灣電子供應鏈的狀況，先將整體狀況統整如下，再逐一分析：
- 硬體與半導體晶片：上一季財報看到庫存以十年未見水準進行調整，這一季即便廠商有意識去庫存，依舊沒見到明顯改善。但基期因素，使這兩個面臨劇烈修正的領域，較有機會在 2023Q2 (8/16) 出現庫存去化的買訊。
- 半導體製造與設備：數據受到台積電影響仍呈現強勁走勢。但扣除台積電後已可看到獲利能力下滑，我認為從目前產業的狀況來看，晶圓代工獨好是不可能的，接下來在營收下滑時會看到存貨週轉天數上升，預估在產業最晚調整的情況下，也可能成為明年最晚復甦的行業。
- 電子零組件與組裝代工：這兩個領域在本波並不是庫存累積的重災區，而這次比較特別的是電子零組件的庫存絕對金額有好轉，像是 PCB 與電源相關的公司庫存均有出現去化，但能否延續依舊要看未來終端需求的變化。
半導體晶片：重災區持續面臨庫存調整壓力
營收與獲利大幅下滑，即便已開始去化庫存，但整體庫存絕對金額仍增加，且受到營運轉差影響使庫存週轉天數持續創新高。展望未來，業績尚未好轉、庫存沒有去化，預估週轉天數難以下滑，但因這幾季庫存週轉天數非常極端，預計在未來兩季經歷大幅清庫存之後，明年第二季有機會見到好轉。
圖四：台灣半導體晶片 – 財務走勢
圖五：台灣半導體晶片 (扣除聯發科) – 財務走勢
半導體晶片若扣除聯發科，可以看到毛利下滑更加明顯。其中驅動 IC、其他消費型 IC、類比 IC 的數據依舊很差，在毛利已經顯著降低下，週轉天數並沒有出現明顯好轉，顯示庫存調整仍需延續至少兩季。相較之下，IP 類的毛利率持續走高，表現相對穩健。
圖六：台灣半導體晶片存貨水準 – 驅動 IC、其他消費型 IC、類比 IC
圖七：台灣半導體晶片財務數據 – MCU、IP、高速運算IC
硬體：依舊是重災區，但上季已開始調整，庫存金額沒有再創新高
庫存絕對金額沒有再增加，是相對半導體晶片較好的部分。但存貨週轉天數因營業成本大幅增加導致仍處於高原。若未來降價壓力舒緩或是庫存絕對金額持續減少，就很有機會見到庫存週轉天數同比下滑的買訊，以基期評估最快將發生在 2023Q2。
圖八：台灣硬體品牌與通路 – 財務走勢
這一季開始聽到部分廠商表示終端通路庫存已下滑，但若是看到台灣跟美國的硬體廠商，則此趨勢並不那麼明確。以台灣電腦與存儲終端品牌為例，雖然硬體庫存金額有下滑，但整體週轉天數還是偏高，只能說沒有再惡化，還沒看到顯著好轉訊號。
圖九：台灣硬體品牌與通路 – 電腦硬體與存儲 財務走勢
美國硬體財報的庫存金額與周轉天數則是持續快速增加。雖然硬體是最早出現庫存問題並開始降價競爭的領域，但庫存去化速度其實不快。
比較要留意的是中上游庫存還在累積，美國半導體的庫存金額與週轉天數急遽增加，創十年新高！未來要持續觀察終端需求，若終端需求持續疲弱，則庫存去化速度可能會更久。
圖十：美國硬體與半導體 – 財務走勢
半導體製造與代工：目前財務表現仍優，但已見隱憂。
現在仍是所有電子細產業中最健康的領域，營收、獲利、OPM仍在上修。雖然優異的獲利表現拉低庫存週轉天數，但反過來說，若是明年營收下滑、營業成本攀升時，這個行業的週轉天數去化壓力會加大，因此我認為半導體製造有可能最晚調整、最晚復甦，明年上半年稼動率降低時對獲利傷害最大。
圖十一：台灣半導體設備與製造 – 財務走勢
扣除台積電則毛利已經開始回落，成熟製程相關需求會先行調整，目前週轉天數持續創新高，需要留意。
圖十二：台灣半導體製造與設備 (扣除台積電) – 財務走勢
電子零組件：短期表現相對好，庫存金額有下滑，但長期仍要觀察需求。
電子零組件是能見度比較短的領域，但這一季可以看到庫存金額下滑，加上營收與獲利上揚使庫存週轉天數進一步降低，即便廠商可能還看不到需求，但庫存下滑有機會使短期拉貨較為正常。（像是：PCB、電源相關）
圖十三：台灣電子零組件 – 財務走勢
組裝代工與製造：整體財務數據可控，沒有太異常之處。
雖然庫存金額持續增加，但主要是為了旺季備貨，存貨週轉天數可控。
圖十四：台灣組裝代工與製造 – 財務走勢
結論：庫存去化的確切訊號尚未出現，持續停看聽。
以我觀察的電子存貨周期來看，這波賣訊出現在 5/2 PMI 新訂單減客戶庫存轉負，同時我們也在上季財報看到庫存金額來到十年未見的極端水準，當時認為整個行業將很快進行庫存調整，而目前就在調整的過程中。
只是回顧這一季財報後發現，雖然廠商有意識降價去庫存，但整體庫存去化的速度並沒有那麼快，依目前財務數據看，我認為可能還需要至少兩季的調整，目前預判買訊最快將在 2023Q2 (2023/8/16) 出現。
以順勢交易的風格而言，不預設立場、等待買訊出現才是把握度與勝率最高的時候，根據凱利公式，我會傾向於那時加大部位、正式進行多頭攻擊。但現在所有我設定的買訊都還沒出現，加上流動性指標依舊維持警戒區，因此操作上的態度持續停看聽並放棄空頭反彈的逆勢行情，等待下一波趨勢出現。
但參考歷史，通常電子股價低點會出現在「賣訊出現、買訊未見」的這段期間，換句話說，參考電子庫存買賣訊是無法猜到最低點。因此和先前建議一樣，長期投資者可以在賣訊出現時緩步低接，但最好不要接太快，因為明年還有高利率衍伸的許多問題，在全球去槓桿的背景下依舊要保有安全現金水位。
下篇文章我會根據上述討論，再回顧「電子庫存賣訊出現後，到買訊出現之間」的電子指數如何變化。另外，還要留意美國零售庫存快速累積這件事，我覺得有點像是一年前在看電子庫存累積的狀態，若是未來銷售轉差，存銷比有可能快速上升。
最後要跟大家說聲抱歉，最近文章少是因為主編在籌備自己的人生大事，實在太忙了… 雖然文章不一定有空寫，但 FinSight 模板數據都有持續更新，有興趣的人可以自己先去玩玩看，主編有空會再盡快補上文章喔！感謝體諒。
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