Posted by 上篇文章討論了供應鏈派對狂歡後的鐘擺效應，在供應鏈面臨過去十年未見的去庫存壓力時，若是疫情後使供應鏈需求爆發的受惠因素消失，就有可能加大去庫存的時間與規模。
而修正規模大小取決於「終端消費」。以目前來看，全球消費只剩下美國一枝獨秀，中國與歐洲都面臨經濟與通膨的龐大壓力。雖然目前因為美國消費狀況依舊穩健，使整個供應鏈的需求還沒有出現急凍，但美國消費熱潮可以延續多久？疫後超乎預期的商品需求，會被打回原形、回到疫情前嗎？
今天這篇文章來討論一下：美國居民的資產負債表變化對未來消費的影響。
消費剩美國一枝獨秀，居民資產規模暴增使動能延續
全球零售銷售動能顯著降溫，目前只剩美國市場可維持正成長，歐洲與中國都呈現年衰退。
圖一：美國、中國、歐盟的零售銷售與 YoY
歐洲與中國在第四季面臨的困境已講過了，我認為這兩個地區下半年很難扭轉消費頹勢，面臨的壓力是越來越大。至於美國，這次市場認為會溫和衰退的主要邏輯，都是在「政府大量補貼後，居民的資產負債表與現金流比過去健康許多」，使整體消費動能維持高檔不墜。
圖二：溫和衰退的立論基礎 – 健康的居民資產負債表
若以現階段數據來看，的確是如此。美國民眾的資產在疫情之後大量成長，使整體家庭負債佔資產比重來到了1990 以來新低，在民眾資產存量穩健的情況下，即便去年中開始我們就看到了美國居民的現金流量轉差，包含個人可支配所得轉為負成長、居民降低儲蓄率以維持目前支出，也不影響商品消費的強勁需求。
圖三：美國家庭資產負債表的狀況
但要留意的是，暴增的儲蓄除了來自政府補貼，也高度連結房地產與股市。以美國所得前 1% 的族群來看，資產分布中佔比最多的是股票與基金的權益資產，佔比高達 47%。若以美國所得後 90% 的族群來看，則資產比重中房地產佔比最大，約四成。
圖四：美國不同所得類別 資產占比
也就是說，雖然目前看到的居民資產雖然仍非常健康，但這些資產規模與房地產和股市的連結度高，若是這兩項資產持續下行，則在沒有更多的可支配所得前提下，可以想見居民的淨資產將較先前減少。
以聯準會公告的數據來看，今年第一季居民資產中，企業股票價值約銳減 3 兆美元，房地產價值則攀升 1.7 兆美元。將所有項目加總起來，美國家庭總資產較上季減少 0.26 兆美元，是 2020 以來首見衰退；家庭總負債則是較上季增加 0.28 兆美元。
第二季底美國 S&P 指數較第一季底下跌約 17%，雖然美國房地產價格雖然仍維持穩健，但因為房貸利率走高使民眾負擔能力降低，已經出現銷量回落，預計房價會落後兩三季出現逆轉。因此，近期將公告的 2022Q2 美國家庭淨資產還有可能再進一步縮水。
美國家庭淨資產如果連續衰退兩季，將明顯打擊消費動能！
準確預言美國次貸危機的 Michael Burry 警告：「美國正處於借來的時間，消費者雖然仍在花錢，但年底前就會花光，一旦消費者清空儲蓄帳戶，債務增加和儲蓄減少會影響經濟成長和企業利潤。」
實際上，要判斷消費者何時會花光所有積蓄，實在太困難了。
但回顧歷史可以發現，「當美國居民淨資產下滑兩季後，都會影響到零售銷售消費動能的延續性，甚至很有機會出現衰退」。美國零售銷售呈現年減，一定會先看到民眾資產負債表縮減兩季，唯一例外只有 2020 疫情封城使消費急凍。
其實這樣的數據也蠻直觀的。以個人的經驗觀察，多數人就算資產在 2020 年過後大幅成長，但若是資產價值與自由現金流量連兩季下滑，就必須開始重估未來資產的財務安全性，進而影響接下來的消費意願。
圖五：美國居民淨資產與零售銷售數據
搭配人口普查局的最新家庭脈動調查顯示，美國支出困難家庭正急速增加！超過三分之一的家庭支付帳單有困難。目前表示支付平常家庭開銷「稍微困難」或「非常困難」的比率已經與 2020 年巔峰時期相當。
下表可以看到支出困難家庭主要以年收入較低的族群為主。年收入小於 3.5 萬美金的家庭支出壓力從七月開始明顯暴增；而收入達到 15 萬美金以上的家庭，有餘裕支出的比率正在顯著下滑。這種氣氛的扭轉都有可能改變民眾的消費行為。
表一：美國人口普查局統計家庭支付帳單的困難程度
加上今年美國消費信貸激增的速度遠超乎預期，並連續多月創歷史新高，是統計以來最快增長的速度。而且針對支出困難的族群的美國循環信用餘額，今年以來也是大幅增加並創20年新高。
圖六：美國消費信貸與循環消費信貸的金額和月變動
過去在美國家庭資產負債表連續下滑兩季之後，是很容易影響到未來消費動能。而從低收入所得者支出困難度增加，搭配消費者信貸創紀錄增長，都顯示藉由刷卡來因應目前支出的消費動能延續力，令人存疑。
圖七：美國實質個人消費支出 – 整體與商品
先前講過，疫情之後改變了美國的消費結構，使整體消費金額離趨勢線仍有 7% 左右的差距。而這件事情 FinSight 認為可能會在未來半年到一年扭轉，換句話說，今年底的消費旺季恐怕旺季不旺。若是廠商寄望的第四季消費狀況不如預期，則庫存去化的時間恐怕要拉更長。
百年行情？歷史總是驚人的相似。
歷史雖然不會簡單重複，但總是驚人的相似。當目前遇上情境是與過去幾十年截然不同的百年行情，研究上就要把時間拉得更長，想辦法要抓到更久以前的數據。而這些回顧歷史的過程，都增加了自己收集數據和研究的能力。
回顧從 2018 年中美貿易戰開始，全球從過去五十年的全球化，進入去全球化的新時代；Covid-19 讓大家回顧了百年一遇的西班牙流感；面對 2020 年史詩級放水，當時則是借鏡 1970 年代，認為很有可能出現 PE 提升的漂亮 50 行情；而從去年以來的通膨，從一開始大家認為是暫時的，到現階段通膨自我強化，都和 1970 年代大放水後的時代相似。
2020 疫情之後，市場從 PE↑、EPS↑ 到 PE↓、EPS↓。當未來 EPS 還有可能進一步下修時，最好不要因為 PE 低而買進，因為只要聯準會態度持續緊縮，高波動環境就會延續下去，股票的評價也難以回升。更何況，現階段判斷走向 PE 與 EPS 同步下修的戴維斯雙殺機率正在提升，加上供應鏈從史詩級缺貨漲價到現在極端庫存調整，若是接下來美國消費動能趨緩，修正時間恐怕就要更長了。
【無限貨幣理論的終結，大波動恐將持續下去】裡曾說，我希望在通膨真正出現降溫之前，聯準會不要太快從緊縮態度轉向。幸好聯準會的態度也是要全力打壓通膨，這對長期而言一定是好事，有望讓我們不會重演 1970 年代通膨一波未平一波又起，但當然，如此也會使高利率環境延續更長更久。
高利率其實是過去幾十年不曾經歷過的環境，可以想像將帶來不少副作用，包含：
- 股票高評價不再：畢竟當美國聯邦利率來到 3.5% 以上時，定存的吸引力提升，市場會對股票評價有更高的標準。
- 所有人都要留意自己的負債狀況：當高利率成為常態，過去十幾年因 QE 而勇於槓桿借貸的環境將被扭轉。（若負債是採浮動利率，則要支付的利息將明顯提升；若負債採固定利率，則未來想要借新償舊的壓力也會增加）
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