夢醒時分(二):爆買後的空虛,消費動能還能延續嗎?

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上篇文章討論了供應鏈派對狂歡後的鐘擺效應,在供應鏈面臨過去十年未見的去庫存壓力時,若是疫情後使供應鏈需求爆發的受惠因素消失,就有可能加大去庫存的時間與規模。

修正規模大小取決於「終端消費」。以目前來看,全球消費只剩下美國一枝獨秀,中國與歐洲都面臨經濟與通膨的龐大壓力。雖然目前因為美國消費狀況依舊穩健,使整個供應鏈的需求還沒有出現急凍,但美國消費熱潮可以延續多久?疫後超乎預期的商品需求,會被打回原形、回到疫情前嗎?

今天這篇文章來討論一下:美國居民的資產負債表變化對未來消費的影響。

消費剩美國一枝獨秀,居民資產規模暴增使動能延續

全球零售銷售動能顯著降溫,目前只剩美國市場可維持正成長,歐洲與中國都呈現年衰退。

圖一:美國、中國、歐盟的零售銷售與 YoY

歐洲與中國在第四季面臨的困境已講過了,我認為這兩個地區下半年很難扭轉消費頹勢,面臨的壓力是越來越大。至於美國,這次市場認為會溫和衰退的主要邏輯,都是在「政府大量補貼後,居民的資產負債表與現金流比過去健康許多」,使整體消費動能維持高檔不墜。

圖二:溫和衰退的立論基礎 – 健康的居民資產負債表

若以現階段數據來看,的確是如此。美國民眾的資產在疫情之後大量成長,使整體家庭負債佔資產比重來到了1990 以來新低,在民眾資產存量穩健的情況下,即便去年中開始我們就看到了美國居民的現金流量轉差,包含個人可支配所得轉為負成長、居民降低儲蓄率以維持目前支出,也不影響商品消費的強勁需求。

圖三:美國家庭資產負債表的狀況

但要留意的是,暴增的儲蓄除了來自政府補貼,也高度連結房地產股市。以美國所得前 1% 的族群來看,資產分布中佔比最多的是股票與基金的權益資產,佔比高達 47%。若以美國所得後 90% 的族群來看,則資產比重中房地產佔比最大,約四成。

圖四:美國不同所得類別 資產占比

也就是說,雖然目前看到的居民資產雖然仍非常健康,但這些資產規模與房地產和股市的連結度高,若是這兩項資產持續下行,則在沒有更多的可支配所得前提下,可以想見居民的淨資產將較先前減少。

以聯準會公告的數據來看,今年第一季居民資產中,企業股票價值約銳減 3 兆美元,房地產價值則攀升 1.7 兆美元。將所有項目加總起來,美國家庭總資產較上季減少 0.26 兆美元,是 2020 以來首見衰退;家庭總負債則是較上季增加 0.28 兆美元。

第二季底美國 S&P 指數較第一季底下跌約 17%,雖然美國房地產價格雖然仍維持穩健,但因為房貸利率走高使民眾負擔能力降低,已經出現銷量回落,預計房價會落後兩三季出現逆轉。因此,近期將公告的 2022Q2 美國家庭淨資產還有可能再進一步縮水。

美國家庭淨資產如果連續衰退兩季,將明顯打擊消費動能!

準確預言美國次貸危機的 Michael Burry 警告:「美國正處於借來的時間,消費者雖然仍在花錢,但年底前就會花光,一旦消費者清空儲蓄帳戶,債務增加和儲蓄減少會影響經濟成長和企業利潤。」

實際上,要判斷消費者何時會花光所有積蓄,實在太困難了。

但回顧歷史可以發現,「當美國居民淨資產下滑兩季後,都會影響到零售銷售消費動能的延續性,甚至很有機會出現衰退」。美國零售銷售呈現年減,一定會先看到民眾資產負債表縮減兩季,唯一例外只有 2020 疫情封城使消費急凍。

其實這樣的數據也蠻直觀的。以個人的經驗觀察,多數人就算資產在 2020 年過後大幅成長,但若是資產價值與自由現金流量連兩季下滑,就必須開始重估未來資產的財務安全性,進而影響接下來的消費意願。

圖五:美國居民淨資產與零售銷售數據

搭配人口普查局的最新家庭脈動調查顯示,美國支出困難家庭正急速增加!超過三分之一的家庭支付帳單有困難。目前表示支付平常家庭開銷「稍微困難」或「非常困難」的比率已經與 2020 年巔峰時期相當。

下表可以看到支出困難家庭主要以年收入較低的族群為主。年收入小於 3.5 萬美金的家庭支出壓力從七月開始明顯暴增;而收入達到 15 萬美金以上的家庭,有餘裕支出的比率正在顯著下滑。這種氣氛的扭轉都有可能改變民眾的消費行為。

表一:美國人口普查局統計家庭支付帳單的困難程度

加上今年美國消費信貸激增的速度遠超乎預期,並連續多月創歷史新高,是統計以來最快增長的速度。而且針對支出困難的族群的美國循環信用餘額,今年以來也是大幅增加並創20年新高。

圖六:美國消費信貸與循環消費信貸的金額和月變動

過去在美國家庭資產負債表連續下滑兩季之後,是很容易影響到未來消費動能。而從低收入所得者支出困難度增加,搭配消費者信貸創紀錄增長,都顯示藉由刷卡來因應目前支出的消費動能延續力,令人存疑。

圖七:美國實質個人消費支出 – 整體與商品

先前講過,疫情之後改變了美國的消費結構,使整體消費金額離趨勢線仍有 7% 左右的差距。而這件事情 FinSight 認為可能會在未來半年到一年扭轉,換句話說,今年底的消費旺季恐怕旺季不旺若是廠商寄望的第四季消費狀況不如預期,則庫存去化的時間恐怕要拉更長

百年行情?歷史總是驚人的相似。

歷史雖然不會簡單重複,但總是驚人的相似。當目前遇上情境是與過去幾十年截然不同的百年行情,研究上就要把時間拉得更長,想辦法要抓到更久以前的數據。而這些回顧歷史的過程,都增加了自己收集數據和研究的能力。

回顧從 2018 年中美貿易戰開始,全球從過去五十年的全球化,進入去全球化的新時代;Covid-19 讓大家回顧了百年一遇的西班牙流感;面對 2020 年史詩級放水,當時則是借鏡 1970 年代,認為很有可能出現 PE 提升的漂亮 50 行情;而從去年以來的通膨,從一開始大家認為是暫時的,到現階段通膨自我強化,都和 1970 年代大放水後的時代相似。

2020 疫情之後,市場從 PE↑、EPS↑ 到 PE↓EPS↓。當未來 EPS 還有可能進一步下修時,最好不要因為 PE 低而買進,因為只要聯準會態度持續緊縮,高波動環境就會延續下去,股票的評價也難以回升。更何況,現階段判斷走向 PE 與 EPS 同步下修的戴維斯雙殺機率正在提升,加上供應鏈從史詩級缺貨漲價到現在極端庫存調整,若是接下來美國消費動能趨緩,修正時間恐怕就要更長了。

【無限貨幣理論的終結,大波動恐將持續下去】裡曾說,我希望在通膨真正出現降溫之前,聯準會不要太快從緊縮態度轉向。幸好聯準會的態度也是要全力打壓通膨,這對長期而言一定是好事,有望讓我們不會重演 1970 年代通膨一波未平一波又起,但當然,如此也會使高利率環境延續更長更久。

高利率其實是過去幾十年不曾經歷過的環境,可以想像將帶來不少副作用,包含:

  1. 股票高評價不再:畢竟當美國聯邦利率來到 3.5% 以上時,定存的吸引力提升,市場會對股票評價有更高的標準。
  2. 所有人都要留意自己的負債狀況:當高利率成為常態,過去十幾年因 QE 而勇於槓桿借貸的環境將被扭轉。(若負債是採浮動利率,則要支付的利息將明顯提升;若負債採固定利率,則未來想要借新償舊的壓力也會增加)

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