市場尚未將衰退定價（三）：衰退期 EPS 下修幅度

延續前兩篇文章，這篇文章來討論衰退期的 EPS 變化。

從先前的統計知道：如果進入經濟衰退，則股價低點 100% 出現在衰退期且從衰退開始起算還有平均 20% 以上跌幅；而若股價想見到低點，先決條件是要看到評價反轉，這可能發生在聯準會啟動寬鬆政策或是評價來到絕對低檔的位置，但以目前來看這兩項條件都還沒發生。

而在進入經濟衰退後，基本面將開始出現顯著下滑，衝擊基本面的壞消息會在衰退期間一個一個出現。參考歷史，實體經濟衰退幅度如果過大，也會顯著延後股價落底的時間。

進入衰退期，是基本面快速下調的開始

前幾篇文章我們統計發現當出現 NBER 定義的衰退時，S&P 股價與過去 12 個月 PE 的最低點都會在衰退期間見到，平均而言，最低點會落在整個衰退期的中段。

雖然股價與評價將領先出現轉折，但基本面的負向訊號會在衰退期間陸續出現。其實這也蠻直觀的，畢竟在真正進入衰退期後，整個經濟動能將顯著降溫，失業率提升下對民眾的消費需求將有負面影響，因此終端需求面下滑將十分顯著，從而延長經濟調整至回升的時間。

以歷史統計來看，過去衰退期的 EPS 最低點大多發生在衰退期後五個月，從衰退開始到 EPS 觸底平均歷時 15 個月。（若是我們先前研究的電子庫存調整週期，調整期間大約 2~4 季，明顯較衰退期短）

表一：統計 1952 年以來 NBER 定義的衰退期，S&P 股價、過去 12 個月 PE 與 EPS 各別到「最低點」時的表現

下表我們將 EPS 拆分為：衰退期間、衰退期開始到 EPS 最低點、EPS 最高點到 EPS 最低點，分別統計後有以下幾點收穫。

• 衰退期間雖然股價與評價將觸底反彈，但整個基本面將進入快速下修段，預計衰退期間 EPS 平均下調 17%、中位數 10%。
• 衰退期間 EPS 下修較顯著的有 2001 與 2007 年，這兩年股價出現低點的時間都比 PE 出現低點的時間還要晚很多，雖然這兩年因為央行轉向寬鬆使評價回升，但基本面衰退幅度過大仍使股價持續下探。因此判斷基本面衰退幅度，對判斷股價低點是否隨著評價出現反轉是很重要的。
• 從衰退開始到出現 EPS 最低點，平均下修 23%、中位數 16%，歷時約 15 個月。但要注意的是 EPS 低點通常出現在走出衰退期的第五個月，那時雖然整個基本面狀況依舊不好，但經濟已走出衰退期，市場將反映後續的復甦。
• 值得注意的是，1990 年後的 EPS 下修比過去還要明顯很多，不知道是否存在結構型現象。若以 1990 後的 EPS 的下修幅度來看，平均下調 53%，歷時 20 個月。

表二：統計 1952 年以來 NBER 定義的衰退期，過去 12 個月 EPS 在衰退期間、衰退期開始到最低點、最高點到最低點的表現

從圖表看更明顯，EPS 衰退幅度在 1990 年之後明顯擴大，其中像 2015 年即便未碰到衰退定義的正常經濟循環，EPS 下調幅度也將近 20%。

圖一：1952 年以來，過去 12 個月 EPS 自高點降幅與 EPS 走勢（衰退期間標註黃色）

這次若碰到經濟衰退，我認為 EPS 下調幅度可能會是比較大的，一方面疫情後受到許多產業缺貨漲價使企業的獲利能力大幅優化；另一方面過去十幾年是高度寬鬆加上低度通膨的年代，鉅額寬鬆可顯著降低企業借貸成本，但現在不僅借貸成本提升，通膨下對企業各方面的營運成本也在增加。

以 S&P 為例，EPS 從疫後最低點起算提升了超過一倍，若和疫情前的 EPS 相比也提升了超過 40%，企業獲利在疫情之後，可說是經歷了史上最快速的成長。在基期拉高的情況下，更容易加大這次調整的幅度。

先前【夢醒時分（一）：供應鏈派對狂歡後的鐘擺效應】有講到，我認為以商品供應鏈來看，在劇烈鐘擺效應下調整的幅度與時間都可能超乎預期，供應鏈有可能打回原形、回到疫情前。站在獲利的立場，也是如此。

現在市場預期，尚未含入經濟衰退的假設

上面討論的是過去進入經濟衰退後的基本面下調幅度，但顯然與目前企業財報的市場預期不一樣。

我們整理分析師對台股、S&P 500、費城半導體的財報預估值，發現經歷過去幾季的調整後，市場對商品供應鏈為主的指數均明顯下調，像台股、費半目前均預估上半年獲利將顯著衰退，但即便如此，市場預估上半年落底、下半年回升，今年整體呈現前低後高的走勢（和台積電與其他電子公司看法一致，比較類似於 2015 與 2018 年的庫存調整）；至於 S&P 500 目前仍有極高的獲利預估，預計第一季獲利呈現年衰退後，第二季開始即明顯回升。也就是說，從 Bottom-Up 的預估值來看，市場普遍認為這次的經濟調整會是軟著陸（甚至不碰到經濟衰退）的狀況，整體 S&P EPS 下調可能不會如經濟衰退的平均 -20% 這麼多。

表三：分析師預估台股財報並與 60 天前預估值比較

表四：分析師預估 S&P 500 與費城半導體財報並與 60 天前預估值比較

但如果從 Top-Down 來看，過去幾個經濟衰退必看到的指標陸續出現危險訊號。像是：過去領先指標 YoY < -1 時 100% 會出現 NBER 定義的經濟衰退，而且除了 2020 年之外，領先指標都「領先」衰退期出現小於 -1 的訊號。同樣的，ISM 服務業自有數據以來，也都會在衰退期後兩個月內出現 <50 的負向訊號，只有 2003/3 一次例外。而殖利率倒掛在過去更是暗示經濟衰退到來的關鍵指標。

表五：過去經濟衰退期，各項總經數據碰觸到關鍵點位的月份

現在呢？領先指標 YoY 已經在 2022/9 出現小於 -1 的危險訊號，而且從高基期的角度來看，危險訊號恐將延續半年以上的時間；另外 ISM 服務業也在上周公告的 2022/12 數據出現 <50 的危險訊號，殖利率曲線更是早在去年陸續倒掛，都在暗示著今年經濟衰退必然到來。

加上我們先前在【夢醒時分（二）：爆買後的空虛，消費動能還能延續嗎？】曾看過，美國零售銷售 YoY 轉負之前，一定會看到美國居民資產負債表連續兩季縮減。從去年 12 月公告的第三季數據來看，目前美國居民資產負債表已經連續三季衰退，雖然整體資產仍較疫情之前高，但連續縮減三季之後將逐漸改變民眾消費型態，同時美國的消費信貸與循環信貸金額持續增加，我還是認為很可能影響到後續的消費動能。

圖二：美國居民淨資產與零售銷售數據

在美國零售銷售基期越來越高的情況下，若經濟真的出現不如預期的走勢，在今年中起不排除看到零售銷售 YoY 轉負的情況出現。

圖三：美國零售銷售與 YoY

我認為目前不管是市場預估值或是企業判斷產業落底時間，都沒有考量到需求不如預期的狀況，因此第二季持續觀察相關數據以判斷會落入哪種情境。假設真的落入衰退情境，則基本面下修恐怕才走到一半而已。

結論：觀察是否進入經濟衰退，預估第二季將明朗化

這系列文章，回顧了 1952 年以來進入 NBER 定義的經濟衰退時，股價、評價與基本面的走勢。若年中確認進入經濟衰退，則股票低點恐怕還未見，根據歷史經驗來看，從衰退開始到出現低點的平均跌幅仍有 20%，指數有可能重回十年線。

但進入經濟衰退之後的低點將是這個波段真正低點，屆時可以用以下幾個面向判斷低點是否被確認：

1. 看 PE 是否出現轉折？
   以目前來看，聯準會預估高利率將維持一整年（雖然市場不相信），且市場預估核心通膨全年仍有 3.7%，在這樣通膨的背景下，聯準會恐難轉向寬鬆。加上目前 PE 水位在高通膨與高利率的背景下真的不便宜，若要來到歷史統計區間，則評價還需要下修 10%。
   
2. 看 EPS 下修幅度為何？
   目前進入衰退的 Top-Down 指標越來越多，且許多數據有高基期因素，讓我擔心消費動能在年中之後顯著轉差。而若真的進入衰退，EPS 調整幅度將擴大，市場目前預估相較於過去衰退都還太樂觀，仍有顯著下修空間。而若是屆時基本面下調幅度過大，則股價落底時間又要再往後延。
   
3. 監視流動性數據是否異常？
   今年起，多數流動性數據相較於去年都有明顯回落，市場在美元弱勢下呈現 risk-on 走勢，但若未來經濟真的進入衰退情境，則在快速升息下，高利率會有怎樣的蝴蝶效應仍是後續需要關注的。

撇除 2020 年因疫情造成的短暫衰退（聯準會前所未見的巨額寬鬆救市），我們其實已經十幾年未見到正常的經濟衰退。先前研究電子庫存循環約 3~5 年一個循環、空頭調整約 2~4 季都是建立在經濟沒有衰退的基礎上，因此若遇上終端需求降溫，目前的庫存水位恐怕都還太高，整體調整時間恐怕需要延長。

加上現階段也是 40 年未見的高通膨，面對前所未見的環境，聯準會與市場看法不一致是很自然的，但無論如何，兩者最終都要向實際核心 PCE 數據靠攏。從 Top-Down 數據來看，今年有很高機會進入經濟衰退，但從 Bottom-Up 來看，可能還沒有含入這樣的預估。

雖然這次很多情況和以前不一樣，即便有衰退也會是「非典型衰退」，但相信第二季開始各項數據將逐漸明朗，包含：企業獲利與展望、聯準會態度、通膨下滑程度、總經數據降溫幅度。如果屆時經濟真的進入衰退，FinSight 建議將這系列文章拿出來對照屆時的環境，並時時檢視以下幾個數據的變化：

影響 PE

• 資金面：聯準會何時從緊縮態度轉向。（聯準會說今年不會，但市場不信）
• 資金面：觀察 M2 YoY 是否觸底回升。（M2 YoY 已創歷史新低，下月起恐將轉負）
• 市場面：風險指標回落到正常水位。（近期有回落到中性水位）
• 評價面：PE 參考利率與通膨後，是否回落偏低水準。

影響 EPS

• 基本面：觀察美國經濟數據是否碰到領先指標 YoY < 0%（已出現）、ISM製造業 < 45、ISM 服務業 <50（已出現）。
• 基本面：電子股庫存財報見到週轉天數年比去化。（預估最快2Q23 財報才會出現）
• 基本面：居民資產負債表已連三季下滑，參考過去零售銷售成長性恐將轉負（預估今年中）。

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