【主編碎碎念】總經盤?個經盤?掌握主人與狗的關鍵細節

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今年以來,很多公司在基本面還沒改變的情況下,股價與評價卻大幅滑落,因此看到一些人在討論,今年是總經盤而非個經盤,研究基本面在這樣的行情下是沒有用的。

這個討論很有趣,身為一個 Top-Down 與 Bottom-Up 都尊重的人,我覺得這個問題比起討論行情是總經驅動?還是個經驅動?不如回頭拆解影響股市的幾個因素,進而判斷現階段影響較大的是什麼。

這次的主編碎碎念,我想分享過去交易研究上的一些整理,畢竟以前比較菜的時候,也是會被這些問題困擾,但當定義清楚股市的四大元素後,發現很多問題都迎刃而解,有興趣的人不妨參考看看。

剖析股市「四大元素」:掌握主人與狗的關鍵細節

在研究基本面與股價連結之前,要先分清楚主人與狗的關係。

基本面與股價的關係,就像是老人與狗。老人在公園遛狗的時候,小狗活蹦亂跳,有時候會跑得很前面,有時又會停下來或四周跑,不一定會跟著老主人緩慢的步調與方向走;但是不管小狗怎麼跑,還是圍繞著老主人,最後會跟著主人的方向前進。

科斯托蘭尼

市場 (股價) 就像是一隻小狗、基本面 (EPS) 就像是主人,這兩者之間的差異,在於市場這條狗比基本面多了「評價 (PE)」,因此雖然把時間拉長、當評價回到原點時,兩者走勢將呈現一致,但短期卻可能因為評價的改變,導致市場與基本面脫節。

研究都是為了在市場投資,雖然基本面在判斷股價走勢非常有用,但卻不可以完全只看基本面,而忽略了還有其他因素干擾著股價方向。我在研究上,認為比起基本面,評價如何給予其實是最困難的!在不同環境下,市場願意給的評價會差很大。

可是評價還是能再進一步拆解,細分為貨幣政策與市場偏好兩個變數,通常這些變數對評價的影響又會跟「市場預期」高度相關。當超出市場想像空間時,情緒會往極端的方向走、評價也會比較極端;但當有適度預期時,情緒不會超乎想像,這時候就不容易是評價驅動行情。

所以,過去三十年聯準會都會針對利率做前瞻指引、引導市場預期,但七月的 FOMC 卻決議要減少前瞻指引,我會擔心市場預期會隨著每次新數據的公告出現情緒扭轉,進而加大市場的波動。

圖一:影響股價的四大元素:基本面、評價面、貨幣政策、風險偏好

將影響股市的四大元素拆解,分成以下幾個:

  • 基本面:大盤的基本面就是總經趨勢、個股的基本面就是 EPS 變化,通常在研究上,獲利的調整都會比較慢(像是主人),而影響短期股價比較大的因素還是評價 (PE)。

  • 評價面:評價容易領先基本面反應。個股的評價和公司所處產業、本身地位與營運穩定度、ROE…等因素相關;而大盤的評價基礎,則是可以再拆分為貨幣政策與市場預期。

  • 貨幣政策:影響評價很關鍵的一項因素來自於利率,利率就像是市場定價的錨、與評價呈現倒數關係,絕對位置、未來趨勢、市場預期都會大幅影響評價。2008 年之後,市場的水量由央行寬鬆與否決定,因此解讀每次聯準會的說法,就會影響到評價水準。

    舉例:2020 年因央行大幅放水,而出現了 PE 提升行情;而 2022 年因為央行收水,則是出現了 PE 崩跌行情,貨幣政策對市場走勢的影響著實不小。

  • 風險偏好:市場預期還有各資產間的資金流動,都將明顯影響風險偏好,而判斷風險偏好有幾個指標可以關注,包含:市場對通膨與獲利的預估值、美元、殖利率、風險指標…等。通常在預期的想像空間大時,評價 (PE / Vol) 最瘋狂;但若是可以想像的風險,就不會是黑天鵝了。

    舉例:通常 VIX 見高會領先股票見底,因為市場在未知的恐慌中,情緒會到達頂點。至於個股,評價通常在作夢的階段拉升最快,當基本面確認往上成長時,PE 高點可能早就已經過了。

融合 Top-Down Bottom-Up,並分清楚趨勢與循環

而在做研究的時候,總經與個經其實可以起到互相幫助的功能。

有時候是總經先說話、公司沒看到;有時候是公司講法是對的、總經只是過度反應。但可以確定的是,這兩者就像是一棵樹 (個經) 與一片森林 (總經) 的關係,彼此交互影響,因此總經與個經的故事都要去理解。

圖二:總經與個經,有各自的故事

當總經與個經出現矛盾時,該怎麼辦呢?根據經驗,通常總經與個經不一致時,市場難有什麼大行情,頂多就是結構性改革,將創造少部分公司的 Alpha 機會,隨著環境與數據演變,總有一方要向另一方靠攏。

當總經與個經透露出的方向一致時,做多的勝率與賠率將提高,根據凱利公式這時就應該放大押注的資金。因此若是總經與個經出現一致的方向,我就會加大力道攻擊,並用總經指標判斷循環結束的時點。

其實在融合 Top-Down 與 Bottom-Up 時,還有個關鍵是要分清楚 「趨勢」與「循環」:

  • 趨勢:結構性改變的 Megatrend
    在結構革命調整下,誰是「趨勢向上、改變遊戲規則」的最大受益者,在產業革命下,領先廠商往往可取得 80% 利潤,並進一步提升評價。當市場認同這個趨勢,評價調升的速度就會很快。

  • 循環:從總體判斷循環週期
    歷史不會簡單重複,但總是驚人的相似。循環被分成:存貨、資本支出、房地產、信貸…等,藉由總體數據、央行資金政策、企業財報與庫存,可以找到規律的循環模式。

    備註:循環不是來不來的問題 (一定會來),只是「何時出現」(循環會縮短或延長),要知道目前在循環的那個位置,可以從財報與總經數據設定指標追蹤。

面對趨勢,操作上要用比較長線的思維去思考;面對循環,則是試圖做到良好的擇時。有時候循環會影響趨勢,有時候趨勢又會影響循環,但無論如何,再好的趨勢都有循環,這是一定要放在心上的。

結論:選擇適合自己的研究與操作模式

投資中比較看重哪一個驅動因子,還是取決於你是怎樣的資金規模、做什麼風格的投資。

我認為不是所有人都需要掌握影響股市的四大元素,因為在市場上可以賺錢的方法有很多,只要長期研究內容踏實,無論是依靠基本面、技術面、總經面、籌碼面、價格面強弱勢,都可以賺不同風格的錢。重點是要知道自己賺什麼錢,並用對應的操作因應。

但是股市每段時間反應的重點不一樣,只操作單一風格的人,容易在某些環境遇上逆風。比方今年上半年,在 EPS 變化沒有很大的情況下,市場價格明顯被升息環境的 PE 修正所影響,研究基本面的人很容易會有基本面無用論的想法跑出來。但其實基本面在股市研究中,無論何時都是很好用的!畢竟 EPS 佔據股價一半的組成,決定了主人的長期方向。

在這樣的背景下,我會有兩個建議:

  1. 決定只操作單一風格的人:需要知道什麼環境不適合你,在那個當下就盡量遠離盤面;或是明白自己在什麼環境下會賠錢,在著眼長期獲利的情況下,短期虧損就比較能接受。

    備註:像股市長多的信奉者,只要持續定期定額即可,不須躲開這次的回檔,因為長期股市依舊是創造高報酬的優秀商品。

  2. 創造多元的複合式研究:無論何時都將股市四大元素放在心中,並判斷這段期間,影響股價較大的因素是什麼,再將對應的招數拿出來使用。透過持續研究並強化自己的武功招數,包含:基本面、總經面、技術面、消息面…等,使操作勝率提高。

    備註:根據資金控管,凱利公式告訴我們「增加勝率、提升賠率」,將可以明顯拉高長期績效,而多元的複合式研究,就能協助完善這件事。

FinSight 很明顯選擇了多元的複合式研究,因此在今年的行情下,就比較少寫個股基本面的看法,而是將重點放在貨幣政策與市場偏好變化的研究上。未來也會以這四大元素作為判斷主要依據,隨著影響盤面的重點移轉,再持續調整研究方向。

以上,就是個人在研究上的一些體會,對我來說很有幫助,分享給需要的人參考喔!

免責聲明:本文章內容僅供投資人參考,無任何推薦與買賣邀約之情事,投資人應獨立審慎判斷,自負買賣風險謹慎投資,本網站不負任何法律責任。

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