Posted by 今年以來，很多公司在基本面還沒改變的情況下，股價與評價卻大幅滑落，因此看到一些人在討論，今年是總經盤而非個經盤，研究基本面在這樣的行情下是沒有用的。
這個討論很有趣，身為一個 Top-Down 與 Bottom-Up 都尊重的人，我覺得這個問題比起討論行情是總經驅動？還是個經驅動？不如回頭拆解影響股市的幾個因素，進而判斷現階段影響較大的是什麼。
這次的主編碎碎念，我想分享過去交易研究上的一些整理，畢竟以前比較菜的時候，也是會被這些問題困擾，但當定義清楚股市的四大元素後，發現很多問題都迎刃而解，有興趣的人不妨參考看看。
剖析股市「四大元素」：掌握主人與狗的關鍵細節
在研究基本面與股價連結之前，要先分清楚主人與狗的關係。
基本面與股價的關係，就像是老人與狗。老人在公園遛狗的時候，小狗活蹦亂跳，有時候會跑得很前面，有時又會停下來或四周跑，不一定會跟著老主人緩慢的步調與方向走；但是不管小狗怎麼跑，還是圍繞著老主人，最後會跟著主人的方向前進。
科斯托蘭尼
市場 (股價) 就像是一隻小狗、基本面 (EPS) 就像是主人，這兩者之間的差異，在於市場這條狗比基本面多了「評價 (PE)」，因此雖然把時間拉長、當評價回到原點時，兩者走勢將呈現一致，但短期卻可能因為評價的改變，導致市場與基本面脫節。
研究都是為了在市場投資，雖然基本面在判斷股價走勢非常有用，但卻不可以完全只看基本面，而忽略了還有其他因素干擾著股價方向。我在研究上，認為比起基本面，評價如何給予其實是最困難的！在不同環境下，市場願意給的評價會差很大。
可是評價還是能再進一步拆解，細分為貨幣政策與市場偏好兩個變數，通常這些變數對評價的影響又會跟「市場預期」高度相關。當超出市場想像空間時，情緒會往極端的方向走、評價也會比較極端；但當有適度預期時，情緒不會超乎想像，這時候就不容易是評價驅動行情。
所以，過去三十年聯準會都會針對利率做前瞻指引、引導市場預期，但七月的 FOMC 卻決議要減少前瞻指引，我會擔心市場預期會隨著每次新數據的公告出現情緒扭轉，進而加大市場的波動。
圖一：影響股價的四大元素：基本面、評價面、貨幣政策、風險偏好
將影響股市的四大元素拆解，分成以下幾個：
- 基本面：大盤的基本面就是總經趨勢、個股的基本面就是 EPS 變化，通常在研究上，獲利的調整都會比較慢（像是主人），而影響短期股價比較大的因素還是評價 (PE)。
- 評價面：評價容易領先基本面反應。個股的評價和公司所處產業、本身地位與營運穩定度、ROE…等因素相關；而大盤的評價基礎，則是可以再拆分為貨幣政策與市場預期。
- 貨幣政策：影響評價很關鍵的一項因素來自於利率，利率就像是市場定價的錨、與評價呈現倒數關係，絕對位置、未來趨勢、市場預期都會大幅影響評價。2008 年之後，市場的水量由央行寬鬆與否決定，因此解讀每次聯準會的說法，就會影響到評價水準。
舉例：2020 年因央行大幅放水，而出現了 PE 提升行情；而 2022 年因為央行收水，則是出現了 PE 崩跌行情，貨幣政策對市場走勢的影響著實不小。 - 風險偏好：市場預期還有各資產間的資金流動，都將明顯影響風險偏好，而判斷風險偏好有幾個指標可以關注，包含：市場對通膨與獲利的預估值、美元、殖利率、風險指標…等。通常在預期的想像空間大時，評價 (PE / Vol) 最瘋狂；但若是可以想像的風險，就不會是黑天鵝了。
舉例：通常 VIX 見高會領先股票見底，因為市場在未知的恐慌中，情緒會到達頂點。至於個股，評價通常在作夢的階段拉升最快，當基本面確認往上成長時，PE 高點可能早就已經過了。
融合 Top-Down 與 Bottom-Up，並分清楚趨勢與循環
而在做研究的時候，總經與個經其實可以起到互相幫助的功能。
有時候是總經先說話、公司沒看到；有時候是公司講法是對的、總經只是過度反應。但可以確定的是，這兩者就像是一棵樹 (個經) 與一片森林 (總經) 的關係，彼此交互影響，因此總經與個經的故事都要去理解。
圖二：總經與個經，有各自的故事
當總經與個經出現矛盾時，該怎麼辦呢？根據經驗，通常總經與個經不一致時，市場難有什麼大行情，頂多就是結構性改革，將創造少部分公司的 Alpha 機會，隨著環境與數據演變，總有一方要向另一方靠攏。
當總經與個經透露出的方向一致時，做多的勝率與賠率將提高，根據凱利公式這時就應該放大押注的資金。因此若是總經與個經出現一致的方向，我就會加大力道攻擊，並用總經指標判斷循環結束的時點。
其實在融合 Top-Down 與 Bottom-Up 時，還有個關鍵是要分清楚 「趨勢」與「循環」：
- 趨勢：結構性改變的 Megatrend
在結構革命調整下，誰是「趨勢向上、改變遊戲規則」的最大受益者，在產業革命下，領先廠商往往可取得 80% 利潤，並進一步提升評價。當市場認同這個趨勢，評價調升的速度就會很快。 - 循環：從總體判斷循環週期
歷史不會簡單重複，但總是驚人的相似。循環被分成：存貨、資本支出、房地產、信貸…等，藉由總體數據、央行資金政策、企業財報與庫存，可以找到規律的循環模式。
備註：循環不是來不來的問題 (一定會來)，只是「何時出現」(循環會縮短或延長)，要知道目前在循環的那個位置，可以從財報與總經數據設定指標追蹤。
面對趨勢，操作上要用比較長線的思維去思考；面對循環，則是試圖做到良好的擇時。有時候循環會影響趨勢，有時候趨勢又會影響循環，但無論如何，再好的趨勢都有循環，這是一定要放在心上的。
結論：選擇適合自己的研究與操作模式
投資中比較看重哪一個驅動因子，還是取決於你是怎樣的資金規模、做什麼風格的投資。
我認為不是所有人都需要掌握影響股市的四大元素，因為在市場上可以賺錢的方法有很多，只要長期研究內容踏實，無論是依靠基本面、技術面、總經面、籌碼面、價格面強弱勢，都可以賺不同風格的錢。重點是要知道自己賺什麼錢，並用對應的操作因應。
但是股市每段時間反應的重點不一樣，只操作單一風格的人，容易在某些環境遇上逆風。比方今年上半年，在 EPS 變化沒有很大的情況下，市場價格明顯被升息環境的 PE 修正所影響，研究基本面的人很容易會有基本面無用論的想法跑出來。但其實基本面在股市研究中，無論何時都是很好用的！畢竟 EPS 佔據股價一半的組成，決定了主人的長期方向。
在這樣的背景下，我會有兩個建議：
- 決定只操作單一風格的人：需要知道什麼環境不適合你，在那個當下就盡量遠離盤面；或是明白自己在什麼環境下會賠錢，在著眼長期獲利的情況下，短期虧損就比較能接受。
備註：像股市長多的信奉者，只要持續定期定額即可，不須躲開這次的回檔，因為長期股市依舊是創造高報酬的優秀商品。 - 創造多元的複合式研究：無論何時都將股市四大元素放在心中，並判斷這段期間，影響股價較大的因素是什麼，再將對應的招數拿出來使用。透過持續研究並強化自己的武功招數，包含：基本面、總經面、技術面、消息面…等，使操作勝率提高。
備註：根據資金控管，凱利公式告訴我們「增加勝率、提升賠率」，將可以明顯拉高長期績效，而多元的複合式研究，就能協助完善這件事。
FinSight 很明顯選擇了多元的複合式研究，因此在今年的行情下，就比較少寫個股基本面的看法，而是將重點放在貨幣政策與市場偏好變化的研究上。未來也會以這四大元素作為判斷主要依據，隨著影響盤面的重點移轉，再持續調整研究方向。
以上，就是個人在研究上的一些體會，對我來說很有幫助，分享給需要的人參考喔！
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