跌跌不休的股市何時結束？從總經數據看基本面衰退程度（下）

上篇文章討論當聯準會態度轉向，市場 PE 將分成兩個階段變化：

聯準會從緊縮轉向不升息，PE 會出現短線低點並小幅回升。
當聯準會確認不再緊縮，後續發展要看經濟衰退幅度，若經濟下殺幅度太大，則會出現 EPS 與 PE 同步下修的戴維斯雙殺。

雖然聯準會態度何時轉向？在這次有通膨因素干擾的情況下，我覺得很難判斷。但是什麼樣的情況會導致經濟下殺幅度太大、進入深度衰退？倒是可以接續研究的主題。

本篇文章將討論，關於後續基本面衰退幅度，有沒有可以協助判斷的指標。

回顧過去熊市的時間與跌幅

參考高盛的報告，將熊市定義為以下三種類型：

結構性熊市：由結構性失衡和金融泡沫引發。經常會出現供給衝擊，例如緊隨其後的通貨緊縮。
週期性熊市：通常是利率上升造成的，隨後發生經濟衰退和利潤下降。它們是經濟周期的函數。
事件驅動的熊市：由一次性的“衝擊”觸發，不會導致國內衰退。（如：戰爭、油價衝擊、新興市場危機或技術市場錯位）。

表一：根據高盛定義，統整 1960 年後美國 S&P 500 落入熊市的跌幅與時間

將 1960 年後的熊市，根據高盛的定義拆分為三，其中因升息導致的週期性熊市，時間延續 14 個月、平均跌幅 28%；但若是出現金融流動性進而進入結構性熊市時，時間將延續 23 個月、平均跌幅 51%。

摩根史丹利也有統計 1990 年後，所有未來預估 EPS 下修超過 2% 的情況：

若是衰退期間：平均 EPS 下修 14%，EPS 下修期間整體指數回測 15%、最大跌幅平均達到 34%。（進入 EPS 與 PE 同步修正）
若是非衰退期間：平均 EPS 下修 5%，EPS 下修期間整體指數回測 5%、最大跌幅平均達到 6%。（股價修正幅度和 EPS 修正幅度相近，PE 相對穩定）

這其實和我們上次回顧的圖表類似：當進入衰退情境，在 EPS 快速下修潮啟動後，PE 仍還有下跌空間，很可能會跌破聯準會態度轉向前的低點，進入 EPS 與 PE 同步修正的戴維斯雙殺。但若是經濟只是正常回落，則 PE 就不會再破底而影響股價走勢，當基本面開始修正時，就會出現買點。

圖一：1990~2022 年美國十年債殖利率、聯邦基準利率、S&P 500 預估未來 12 個月的 PE 與 EPS（將降息區間標註藍色）

判斷獲利衰退幅度，可以參考領先指標與 ISM

這次基本面到底會是怎樣的衰退程度呢？是輕度衰退、抑或是重度衰退？

回顧歷史，我認為可以採用總經指標協助判斷，以下兩個指標特別關鍵：

美國領先指標 YoY < 0
美國 ISM 製造業 < 45

當這兩者跌破關鍵水位時，會出現 EPS 明顯調整與 PE 再次修正，S&P 500 指數在那段期間仍會出現不小跌幅。

下兩張圖，我納入美國領先指標 YoY、美國 ISM 製造業、S&P 500 預估 EPS 與 S&P 500 股價，分成 1960~1990、1990~2022 兩個時間點，並把領先指標YoY < 0%、ISM < 45 的情況標註藍色、將沒有碰觸到上述指標的衰退段標註黃色，希望可以了解經濟指標下跌段時的股價反應。

備註：圖表都有將總經指標做發布日期的調整，以避免用還沒發布的數據判斷。這樣的好處是每個當下都是當時公告的最新數值，因此 ISM 在次月初發布後，才會紀錄上個月的最新數字；領先指標則是在次月底才會更新上月數據。

圖二：1990~2022 年美國領先指標 YoY、ISM 製造業、S&P 500 預估未來 12 個月的 EPS、S&P 500 指數走勢

1990~2022：領先指標 YoY < 0或是 ISM < 45，S&P 股價在經濟數據觸底前仍會下跌。

圖三：1960~1990 年美國領先指標 YoY、ISM 製造業、S&P 500 指數走勢

1960~1990：領先指標 YoY < 0或是 ISM < 45，S&P股價在經濟數據觸底前仍會下跌。

換句話說，當領先指標與 ISM 跌破關鍵水位時，在指標見底之前都還可能會惡化。現在雖然還沒有落入深度衰退的情境（領先指標 YoY < 0或 ISM < 45），但由於領先指標與 ISM 都還在快速下跌中，目前較難判斷最終會不會碰觸到臨界值，我認為可以等待領先指標 YoY 或 ISM 出現低點反轉，再斷定會走入哪套劇本。

不過以現階段的數據來看，目前比較像是週期性熊市，還沒進入到 EPS 大幅下修的結構型熊市中。而市場上認為這次會溫和衰退的觀點也蠻多的，主要邏輯都是在政府大量補貼下，居民的資產負債表和現金流，比過去健康許多。

圖四：溫和衰退的立論基礎

居民資產負債表穩健之下，要關心的是企業負債比持續攀升。在升息環境之下，當資金成本越來越高加上終端消費正在下滑，可能會使現金流水位進一步降低。別忘了 2020 年之後，因為超低的借貸成本，讓許多企業大幅舉債以回購股票並增加資本支出，現在若是現金流出現下滑加上企業獲利明顯回落，而聯準會的寬鬆貨幣政策沒有跟上時，就要進一步留意信用環境是否惡化。

至於台灣呢？參考 2012 年有 PMI 數據以來，新訂單減客戶庫存 < 0 時，都容易出現 EPS 修正與台股大跌。若將時間拉長至 2005 年，則在領先指標持續下滑且尚未觸底時，台股都可能持續修正。

圖五：2005 年以來，台股的領先指標 YoY、加權股價指數股價、加權指數預估未來 12 個月的 PE 與 EPS

以目前來看，台灣領先指標仍在下探的過程中，想要抓到領先指標落底的時點，可以先觀察落後指標何時見到高點。以過去統計來看，台灣的領先指標見底落後於落後指標見高點平均 3.9 個月，當未來落後指標見高點反轉時，就可以預期未來一段時間內可能看到領先指標落底，這樣會對那時的台股行情比較有利。

結論：不預設立場，持續觀察數據以判斷落入何種情境

基本面衰退程度，可以看：美國領先指標 YoY < 0%、ISM < 45 來協助判斷。

若領先指標 YoY < 0% 或是 ISM < 45，則 S&P 500 指數在經濟指標見底前，仍會有顯著跌幅，將進入 EPS & PE 同步下殺的戴維斯雙殺。
若領先指標與 ISM 觸底時，尚未碰到臨界值，則可能只是周期性修正，在聯準會態度轉彎時（市場預估第四季），就可能出現多頭行情。但這件事要搭配通膨降溫、升息放緩、製造業循環落底，缺一不可。

每次深度衰退，事前都沒有人會料到，通常都以正常循環推論或認為政府會救市來推斷；此時若是出現意料之外的事件，就有可能導致基本面大幅下調而出現戴維斯雙殺。因此即便目前領先指標與 ISM 都還沒有觸發危險值，但數據也還沒有出現底部，我會傾向不預設立場持續觀察數據，以判斷會落入哪種劇本

不預設立場並持續觀察數據，是因為我不是巴菲特或國安基金等級的好野人，因此會持續觀察以下指標，當出現多頭訊號、把握度提高時才會考慮加大力道進場攻擊：

資金面：觀察何時從緊縮轉向寬鬆。（影響 PE）
(i) 聯準會從緊縮態度轉向。
(ii) 觀察 M2 YoY 是否觸底回升。
市場面：風險指標回落到正常水位。（影響 PE）
基本面：向下修正速度將影響進入哪種劇本。（影響 EPS）
(i) 觀察美國經濟數據是否碰到領先指標 YoY < 0%、ISM < 45。
(ii) 電子股庫存買訊：財報見到週轉天數年比去化。（預估最快明年上半年）

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