市場尚未將衰退定價（一）：過去股價低點 100% 出現在衰退期間

今年第一篇文章，先跟大家說聲新年快樂！

展望 2023 年，疫後許多非典型的現象讓很多事充滿了不確定性。去年在【跌跌不休的股市何時到頭（上）與（下）】系列文章中，最在乎的通膨、升息與衰退的三角關係依舊撲朔迷離。像是：雖然大家知道通膨高點已過，但下滑速度會有多快呢？經濟趨緩已是事實，但會走向緩著陸還是深度衰退？最關鍵的是聯準會態度，到底會不會如點陣圖所示將全年利率維持高檔不降息？

疫情之後的研究好像都是這樣，只能在充滿眾多不確定中尋找少數確定事件，並試圖從中取得更多關於未來的資訊。

所以今年第一篇文章，想寫目前我認為今年最確定的事件：經濟衰退。

若站在經濟衰退必然到來的立場，FinSight 認為現在的市場尚未對衰退定價。這個主題將以系列文來討論，今天就先聚焦在過去衰退時期的股價反映吧！

疫後回顧：從不確定環境，尋找確定事件。

對趨勢交易者而言，每年抓到對的趨勢主軸是全年決定績效勝負的關鍵。以 2020 年後的市場來看，我認為趨勢關鍵都是在不確定環境中的確定事件：

2020 年確定事件：FED 鉅額放水（PE↑）
在疫情劇烈改變經濟與人們生活模式下，雖然無法確認短期因生活型態改變的商品需求能延續到什麼時候，但卻能從央行的巨額寬鬆判斷資產評價將大幅提升，創造 FED 擔保的資金行情！

當時文章從央行的巨額寬鬆，往回找到 1970 年代漂亮 50 的例子，且回顧發現 M2 YoY 均會領先 S&P YoY 一年，從而判斷泡沫行情即將啟動。

況且，當時總經與資產價格的位階其實都偏低，包含：總經由短暫的衰退回升、行業庫存水位不高、整體資產價格不貴（整體評價合理，但與寬鬆程度相比則偏低），縱然基本面並不是全產業回升，但整體評價提升仍創造了驚人的多頭行情。
2021 年確定事件：經濟繁榮成長（EPS↑）
當時各家投資機構展望全年，最確定的事情就是經濟復甦。基本面不僅有貨幣政策的滯後效應，加上前一年低基期因素使各行業預估獲利均重回雙位數成長，Bottom-Up 百花齊放、產業熱點多點開花。

而在央行持續寬鬆與財政支持下，整體評價不貴而沒有下修壓力；且當時持續受到供應鏈不順干擾，雖然存貨絕對金額有提升但整體水位仍不高。

不過當時因為是 Bottom-Up 行情，因此 2021 上半年 FinSight 只有寫產業與個股，並沒有寫總體的文章。直到 2021 年中從商品循環看到負面訊號，才重新回到 Top-Down 觀點看。
2022 年確定事件：FED 開始收水（PE↓）
2022 年初在疫情、供應鏈、通膨、消費、企業獲利與庫存的交互影響下，只有一件事情很確定，就是 FED 將在三月停止購債且後續持續討論升息與縮表。參考過去歷史，這代表著資金派對即將結束，市場進入高波動狀態。

而且當時所有數據都與 2020 所處的位階不同，包含：總經成長趨緩、行業庫存金額越來越高（雖然廠商都說為不確定的供應鏈備貨）、資產價格已不便宜。

回頭來看，貨幣政策的改變對評價產生巨大影響，即便 2022 上半年企業看法與獲利數字依舊樂觀，但資產價格已開始進行明顯的修正。
2023 年確定事件：經濟進入衰退（EPS↓）
至於今年，我認為較確定的事件是經濟即將進入衰退。雖然市場對於是哪種程度的衰退看法不太一樣，但過去領先指標 YoY < 0% 與 CPI > 5% 後 100% 會出現 NBER 定義的衰退、彭博去年底的經濟研究預測也認為美國在未來 12 個月 100% 將陷入衰退，加上先前研究過當美國居民資產連續縮減兩季後，可能會使零售銷售 YoY 轉負（考慮基期可能在年中後出現）。況且貨幣政策有滯後性，2020 年央行大幅放水創造 2021 年產業百花齊放榮景；2022 年央行收水，基本面挑戰恐怕在今年才要出現。

若進入 NBER 定義的衰退，參考過去歷史則股價低點 100% 會落在衰退期間。

再將其分成 PE 與 EPS 分析：在今年聯準會預估高利息將延續更久的情況下，PE 將難以回升，更何況以目前的利率水準來講，評價不僅不便宜還偏貴呢！而 EPS 從總經的角度來看趨勢持續往下，但目前市場預估今年 S&P 獲利仍有近雙位數成長，財報季後下修的壓力應該會不小。

圖一：貨幣政策的滯後效應

回顧過去衰退期，股價波段低點 100% 發生在衰退期間

姑且不論今年到底有沒有經濟衰退，我們先看看過去 NBER 定義的衰退期中，股價表現與背後的 PE、EPS 變化。

以下將 1950 年後的 S&P 500 指數走勢與 NBER 定義的衰退期畫在一起，並將聯準會動作拆分為三種顏色（藍：衰退期開始即快速降息、橘：停滯性通膨、黃：衰退開始前即開始降息），發現股價波段低點 100% 發生在衰退期間，無一例外。

圖二：S&P 500 指數自 1950 年來的股價走勢，股價波段低點均落在衰退期

若用數據統計 S&P 股價在所有衰退期間的表現，則有以下幾點收穫：

S&P 股價低點 100% 出現在衰退期間。換句話說，若基本面進入衰退，則衰退期才會出現真正的低點。
「衰退開始」後到「股價最低點」的平均跌幅仍有 22%，衰退開始並不是最壞的時候。至於股價最低點平均出現在衰退期中間，在前段或後段落底取決於每次不同情境。
從「股價最低點」到「走出衰退期」股價將顯著回升，使整個衰退期的 S&P 跌幅從最大平均 -22% 收斂至平均 -3%（中位數從 -19% 收斂到 -7%）。

表一：統計 1952 年以來，NBER 定義衰退期的 S&P 股價走勢

若套用在這一次，假設今年會出現 NBER 定義的衰退，則股價最低點恐怕在衰退期間才會出現，而且衰退期開始並不代表利空出盡，參考歷史衰退期開始後仍會有平均 20% 的跌幅。

但只看歷史統計數字，就會忽略了每次衰退的故事不一樣，因此再納入 S&P 過去 12 個月的 PE 與 EPS 看相對應的變化，則在整個衰退期間：

PE 變化：進入衰退期後，聯準會多會啟動降息，因此整體評價在衰退期結束時都比衰退開始時還要高，歷史 PE 回升幅度的中位數為 9%。
（但要留意，衰退期間 PE 是先殺後上，轉折是聯準會要「啟動降息」，若是僅停止升息將利率維持在高檔是沒有用的）
EPS 變化：衰退期正式進入基本面下修潮，基本面在衰退期中後段會快速下修，EPS 平均在衰退期間下修 17%、中位數 10%。

表二：統計 1952 年以來 NBER 定義的衰退期，S&P 股價、過去 12 個月 PE 與 EPS 變化

進一步探討衰退期開始後，分別看到股價、PE、EPS 最低點時的情況，並以見底時間依序討論：

PE 變化：衰退期間 PE 雖然會顯著回升，但在衰退初期 PE 還會再下跌 11%（這與我們在【跌跌不休的股市何時結束】時，回顧 1990 年後的 Forward PE 表現一致。當基本面下修幅度過大時，即便央行態度轉彎，評價在初期仍會下殺而出現戴維斯雙殺）。而當央行態度確認轉彎時，PE 則會領先見底，平均發生在衰退期間百分位 44%，領先股價出現的百分位 58%。
S&P 變化：股價略晚於 PE 回升（但幾乎是同步），衰退開始到股價低點平均要下跌 22%。但因為 PE 與股價走勢大致同步，因此要判斷股價轉折還是要判斷央行態度何時開始降息、轉向寬鬆。
EPS 變化：基本面在衰退開始後才會開始顯著下修，而且低點通常會在衰退結束後五個月才會見到，從衰退期前後的高點來看，基本面下修幅度平均 23%、中位數 16%。

表三：統計 1952 年以來 NBER 定義的衰退期，S&P 股價、過去 12 個月 PE 與 EPS 各別到「最低點」時的表現

比較值得留意的是：EPS 衰退幅度在這 30 年有擴大，不確定是不是有結構性因素。我認為這次在疫情後，很多企業獲利大幅提升，因此在通膨導致成本增加的情況下，EPS 修正幅度有可能類似過去 30 年落在偏高的水準。

此外，2001、2008 年進入衰退前央行已開始降息，PE 低點出現在衰退初期，但股價低點卻在衰退末期才出現，是因為當時 EPS 下修幅度過大使股價持續探底。（1980 年後 EPS 衰退幅度均大於 17%，每次股價落底時間都不會領先 PE 出現轉折，且五次有三次的股價低點遠晚於 PE 轉折，換句話說，若基本面持續下修，則股價低點則要再多等一下）

結論：如果經濟衰退會出現，那股市低點恐怕還沒出現

假設認為今年經濟衰退將出現，則參考歷史，低點還沒有出現。

而出現低點有兩個要素：

聯準會轉向寬鬆，使 PE 出現低點反轉。（PE 大多領先股價見到低點）
EPS 下修幅度不可高過平均 20%。（若高於平均則股價見底時間恐再往後延）

目前看來，要期待聯準會快速轉彎至降息恐怕沒那麼快，況且現在的評價其實「偏貴」，評價問題我會在下篇文章再來討論。至於 EPS 從總體數據來看，在高成本的壓力下獲利下修壓力是大的，加上目前市場獲利預估值還算樂觀，基本面衰退幅度可能在上半年兩次財報季才會明朗，現在就再觀察吧。

針對右側交易者，先前設定的幾個多頭訊號指標，目前依舊沒出現任何一個買訊，甚至走向衰退情境的訊號持續增加。

我重新將觀察訊號重新根據影響的面向整理如下，給需要的人參考：

影響 PE

資金面：聯準會何時從緊縮態度轉向。（聯準會說今年不會，但市場不信）
資金面：觀察 M2 YoY 是否觸底回升。（M2 YoY 已創歷史新低，下月起恐將轉負）
市場面：風險指標回落到正常水位。（近期有回落到中性水位）
評價面：PE 參考利率與通膨後，是否回落偏低水準。

影響 EPS

基本面：觀察美國經濟數據是否碰到領先指標 YoY < 0%（已出現）、ISM製造業 < 45、ISM 服務業 <50（已出現）。
基本面：電子股庫存財報見到週轉天數年比去化。（預估最快2Q23 財報才會出現）
基本面：居民資產負債表已連三季下滑，參考過去零售銷售成長性恐將轉負（預估今年中）。

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