以史為鑒，從過去幾次週期看電子存貨調整的時間與空間

在華爾街，歷史總是不斷重演，今天發生的事，昨天發生過，明天也必然發生。
股票投機的成功基礎是：人類會在未來犯過去犯過的相同錯誤。
股票作手回憶錄 – 傑西李佛摩

上篇文章從台灣財報，看到了電子庫存處於歷史極端水準、面臨龐大的去庫存壓力；同時，行業利潤則是高度集中至晶圓代工，使整條供應鏈有冷有熱，處於非常不均衡的狀態。

有趣的是，這一季財報簡直就像是歷史重演，很多企業上季認為「庫存雖然增加但僅是回到正常水位」，但這一季起各家廠商庫存調整的力度其實不小。

不過目前市場對「影響廣度與時間」看法依舊分歧：

影響廣度：消費端需求不好已知，但會在未來影響到需求相對強勁的企業商用端嗎？
影響時間：這次庫存調整，會像台積電所說「如同 2015 / 2018 年的正常調整」？還是像 Intel 電話會議中講到「消費型大客戶正以過去十年未見的規模進行庫存調整」呢？正常庫存調整通常調整半年就會見底，但若是十年未見規模的庫存調整，則調整的時間恐怕要更長。。

這篇文章，我們以 2022Q2 財報企業說法與目前預估值數字，來討論這個議題。

消費端的調整，會影響到企業商用端嗎？

其實這件事，在【庫存調整回顧：以 NVIDIA 為例，歷史總是驚人的相似】文章中就有提過。參考過去經驗，消費端的調整極有可能在未來影響到企業商用端。

以 NVIDIA 為例，那時我認為公司在 2022Q1 (2022/5) 和 2018Q2 (2018/8) 的狀況是很像的：

經長時間需求爆發與追加庫存後，公司首次表示庫存回到正常水位。
當年沒有發布遊戲新品，顯示遊戲端需求沒那麼迫切。
存貨週轉天數來到 >12周，且存貨成長大於營收成長（2018 36% / 2022 21%），同時期的營收成長性正在下修，且較上季營收金額下滑。
是過去十幾季首次「下季財測不如市場預期」，但公司仍樂觀需求。

圖一：NVIDIA 整體營收與逐季公司說法，在 2018Q2 庫存調整前，公司展望依舊樂觀。

而現在，我認為 NVIDIA 在 2022Q2 (2022/8) 和 2018Q3 (2018/11) 的情境也很相似，都是從「庫存回到正常水準」到「消費型庫存調整」的過程：

首季承認消費端進入庫存調整，且財報表現低於市場預期。
2018Q3：13 季來首次實現的業績低於市場預估，且下季展望低於市場預期，盤後大跌18%。
2022Q2：提前財報預警，2022Q2 營收大幅不如市場預期 17%，QoQ 下滑 19%、YoY 3%。
遊戲正式進入劇烈的庫存調整，營收大幅不如預期。
2018Q3：遊戲營收大減，為了使通路庫存正常化，公司開始控制出貨。預計下一季庫存回到正常水平（但下季財報又把庫存回到正常的時間，往後延一季）。
2022Q2：遊戲營收大減，QoQ -44%、YoY -33%。公司表示受到需求減弱的影響，預計影響銷量的宏觀經濟環境將持續，公司與遊戲合作夥伴採取行動調整庫存與價格。
資料中心整體仍維持強勁成長，表現相對穩健。
2018Q3：YoY 58% 仍強勁成長，看到客戶對產品需求非常強勁。
2022Q2：受到供應短缺影響，略不如市場預期，但整體表現依舊穩健，QoQ 1%、YoY 61%。

現在明顯進入 NVIDIA 文章所說的「第二階段：消費型大幅不如預期」，以消費端為主的企業財務表現在本季大幅不如預期。

至於會不會走向「第三階段：資料中心也進入庫存調整」，【庫存調整回顧二：美國大型雲端公司資本支出】中建議可以觀察企業獲利，一但企業獲利受到影響、在手現金流減少，就有可能出現一兩季暫時縮減支出。

整理了最新分析師預估的財務表現後，發現情況不容樂觀。與 60 天前尚未公告財報的時間點相比，本季財報公告之後，無論是大型雲端公司還是美國軟體股的 2022 與 2023 淨利，都較先前下修 7~10%。尤其是這兩者今年淨利成長正式轉負，雖然目前看不到資本支出被明顯下調，但獲利能力轉差一定會影響到未來投資速度。

表一：大型雲端廠商 – 分析師預估財報數據並與 60 天前數據比較差異

表二：美國軟體 ETF (IGV.US) – 分析師預估財報數據並與 60 天前數據比較差異

當產業進入庫存調整，企業能否獨善其身需要時間觀察

分析台灣電子財報的文章有講到，現在行業極度不均衡、供應鏈利潤往晶圓代工傾斜，各家公司業績的展望差異很大。而台積電因為先進製程與封裝的領先地位、加上市場對 HPC 需求強勁，使其對成長性無庸置疑，是在半導體族群中仍在調升 EPS 預估的少數個股之一。（整體費半獲利明顯衰退，營業利益仍在上調的只有台積電，其他表現相對穩健的有：Analog、車用）

表三：費城半導體 – 分析師預估財報數據並與 60 天前數據比較差異

表四：費城半導體營業利益分項 – 分析師預估財報數據並與 60 天前數據比較差異

台積電能有超乎預期的成長性，主要還是來自於其先進製程與封裝領先地位，還有市場對 HPC 強勁需求。以上季財報來看，台積電主要成長動能皆來自於 HPC 與先進製程需求，這兩個分項皆以 50% YoY 的速度高速成長。

圖二：台積電營收分布 – 各製程、終端應用

而這次法說會上比較關鍵的，我覺得是台積電確認行業進入庫存調整，並將延續多季到明年上半年，預估 2H22 fabless DOI (庫存持有天數)開始下滑。但他們認為這次調整會像 2015.2018 年，台積電將因市場領先地位而不受庫存調整影響。

姑且不論庫存調整是正常週期回落（2015.2018），還是十年未見的更大規模。我回顧 2015.2018 年發現台積電並非不會受到影響，而是在最後才會被影響。以那兩次經驗來看，當影響到台積電，整個庫存調整就宣告尾聲了。

2015：3Q15 調降 4Q15 財測、1Q16 財報未達財測目標（GM 43 < TP 47~49、OPM<F）
2018：4Q18 調降 1Q19 財測、1Q19 財報未達財測目標（營收與GM OPM都不如預期）

到底台積電在這次庫存調整能否獨善其身？可以來看看大客戶的業績表現。台積電先進製程占比過半，以去年公司年報公告的前兩大客戶佔營收比重達 26%、10% 來看，Apple、Intel、NVIDIA、AMD、QCOM、聯發科…等大客戶的營收占比，有可能近台積電營收的 50%。

因此下表以台積電直接大客戶作為樣本，計算分析師對獲利預估的情況並與 60 天前相比。可以發現若含入 Intel，客戶整體獲利下修幅度高達 7~9%，且今年獲利呈現年減。但若將 Intel 剃除，則客戶整體獲利下修約 4%，今年預估淨利接近 0 成長。

表五：台積電前幾大客戶的財務數據與預估值

表六：台積電前幾大客戶 (不含 Intel) 的財務數據與預估值

長鞭效應下，雪崩式下滑的台灣 PMI

按照 2015.2018 年庫存調整歷史經驗，消費端的需求疲弱極有可能在未來影響到企業商用。表現相對較好的台積電在明年上半年，也有可能出現財測不如市場預期或達不到財測目標。

在 2015.2018 那兩年，台積電股價在調降財測後破底，但在達不到財測的季報公告前回升，因此好公司的財測調降也可以做為正常庫存調整週期的尾端訊號。但想提醒一下，那兩個年份在經濟下滑後，聯準會有放緩緊縮態度，尤其 2018 年還有聯準會降息助攻，所以也不能完全把最好的公司調降財測作為最後尾端訊號。

搭配電子庫存循環，電子庫存去化的買訊有可能在 2023Q2 後出現。不過最近台灣 PMI 出現雪崩式下滑，我會擔心在鐘擺效應之下，這一波去庫存週期也會超乎想像，相關內容未來找時間再寫。

圖三：供應鏈的鐘擺效應

以我個人投資經驗來看，在操作上受傷最慘重的，是對趨勢堅信不移並在調整的過程過度加碼好公司。通常在下跌初期，好公司說法都還是很強，這時候部位就容易緩步集中到這些還表現不錯的公司上。而當好的公司也釋出不如預期的展望時，就容易引發出失望性賣壓。若此時資金控管不當，則很有可能被停損在最低點。

當然，以長線部位來看，用閒置資金在庫存調整期間緩步低接，可以創造優異的報酬。但很多人可能會在過程中因各種原因而無法堅持原先操作規劃，因此在庫存調整期間，說穿了最關鍵的還是資金控管能力。

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