夢醒時分(一):供應鏈派對狂歡後的鐘擺效應

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蕭條的唯一原因就是繁榮。

克里門特·朱格拉

前兩篇文章,我們從台灣財報歷史回顧看出目前供應鏈處於非常極端的庫存水位。過去兩年受惠疫情紅利的公司,創造了超乎想像的獲利水準,而現在供應鏈逐漸回到疫情前,很多消費產品面臨過去十幾年來未見的庫存去化壓力。

在確定進入庫存調整後,相信很多人會想開始猜測底部。但是這次我其實不敢猜底,一方面是因為過去幾十年的低通膨環境已經被破壞,很難期待聯準會在經濟衰退時出現救市;另一方面,疫後整條供應鏈都亂了套,如果說疫情之後很多的新常態並不如我們想像,則長鞭效應的影響與規模就很難猜測。

劇烈的鐘擺效應,從 PE↑ EPS↑ 到 PE↓ EPS↓

回顧 2020 年疫情過後的行情,從聯準會放水、商品需求供不應求,創造 PE 與 EPS 同步往上的榮景;到 2022 年因聯準會態度轉向使 PE 下滑後,現正進入 EPS 修正階段,時至今日無論是 PE 或是 EPS 趨勢依舊向下,尚無改變。

圖一:供應鏈鐘擺效應 – 從一個極端到另一個極端

判斷這波週期,研究上主要可分成三個階段:

2020 下半年:商品需求提升 + 供應鏈庫存低,多頭延續。

  • 消費看:消費支出的結構性改變,創造供不應求的商品需求 (2020/11)
    疫後的 K 型經濟,讓不同產業、不同國家的人,感受到截然不同的挑戰與機會。在商品消費成長的推動之下,對供應鏈景氣將有所幫助,以出口為主的亞洲國家會較為有利
  • 庫存看:台灣電子多頭循環可望延續至 2021 年上半年 (2020/10)
    PMI 生產與出口加速往上,存貨才剛開始增加,同時新訂單仍旺盛。展望未來,由於 2020Q1 處在新訂單與庫存都低的階段,因此預估到 2021Q1 以前因低基期因素,存貨周轉天數年比很難翻正。換句話說,多頭循環可望再延長兩季,照循環的角度有機會到 2021Q2 後才會出現賣出訊號。

2021 年中:高基期、高物價、可支配所得減少,庫存循環負向訊號

  • 消費看:高基期、高物價、可支配所得減少,商品循環出現警訊 (2021/8)
    既然去年開始的商品消費榮景,使出口型國家受惠、資金湧入亞洲;那現在開始明顯的消費移轉,就會使資金出現反向的轉移。若屆時亞洲供應鏈進行庫存調整時,又遇上中國房地產連鎖的債務違約,則有很大機率使美元走強、加速資金回流美國
  • 庫存看:消費轉弱下要留意台灣電子庫存循環轉向訊號 (2021/8)
    台灣電子庫存訊號尚未確定轉差,但負向訊號持續增加。包含:美國個人商品消費動能即將減弱、台灣資訊通信外銷訂單將領先轉弱、供應鏈庫存正在緩步回升。在需求降溫、庫存回升之下,有可能使台灣 PMI 新訂單減客戶庫存的賣出訊號出現。

2022 上半年:庫存賣訊出現,消費動能明顯轉弱

  • 消費看:只剩下美國一枝獨秀,中國、歐洲、新興市場均受到其他壓力而使民眾消費力道縮減。第四季要留意美國的消費旺季是否依舊暢旺。
  • 庫存看:賣訊出現!台灣電子供應鏈即將進入庫存調整 (2022/5)
    本波自 2019Q3 出現買訊的電子多頭週期,終於在歷時將近三年後見到了賣出訊號。在五月初公告的台灣 PMI 中,正式看到「新訂單減客戶庫存轉負」。根據過去經驗,當出現這個訊號之後,庫存週轉天數就見高並正式開啟庫存修正,在這段期間企業獲利都還可能進一步下修。

以商品需求爆發作為起點,廠商歷經缺貨、漲價、提高安全庫存;到現在因終端需求轉弱而跌價、去化庫存。從斷崖式下跌的台灣 PMI 可以判斷,站在供應鏈的角度,供應鏈長鞭效應恐怕使台灣更受害。

圖二:台灣 PMI 細項

而台灣加權指數在疫情之後,因各種商品漲價與需求暢旺,帶動了 EPS 創紀錄成長超過八成,這在過去是非常難得一見的成長性。但當先前受惠的因素被扭轉時,商品跌價、稼動率下滑、資本支出新增產能並開始折舊,未來的 EPS 下修壓力恐怕會更大。

圖三:台灣加權指數 – 預估未來 12 個月的 PE 與 EPS

全球消費正在降溫,只剩美國一枝獨秀

如果在供應鏈面臨過去十年未見的去庫存壓力時,終端需求也跟著轉弱,就有可能加大去庫存的時間與規模。

以目前來看,各國零售銷售只剩美國一枝獨秀。中國、歐盟因通貨膨脹、貨幣貶值、能源危機、房地產泡沫、疫情封城…等因素,使民眾消費力道縮減,零售銷售均呈現年衰退。

圖四:美國、中國、歐盟的零售銷售與 YoY

我認為這些消費轉差的地區,很難在第四季扭轉劣勢。

  • 中國:去年文章中講到,中國的民眾財富高度連結於房地產,當房地產泡沫引發信用問題時,無論中國政府是否能讓相關債務違約有序可控,房產投資下滑、工業產能減半,都會使就業人數降低,進而壓抑民間消費動能。近期的中國數據可以看到民間投資與消費的動力正在減弱。

  • 歐洲:這次面臨的問題非常嚴峻,除了有能源危機之外,乾旱問題也影響了發電、運量、糧食生產,以目前多家大行預估歐洲通膨將持續高漲到明年第一季的情況下,這個消費旺季的民眾消費狀況恐怕很難樂觀。加上彭博在歐洲的金融壓力指數持續下探,接下來要留意各國債務違約問題,尤其在九月底義大利大選後,恐怕會被放大。
圖五:彭博歐洲金融壓力指數持續下探
圖六:歐洲現在正面臨的問題

而表現最佳的美國,即便到上個月為止,實質個人消費支出中的商品需求依舊強勁。雖然可支配所得降低、消費維持高檔、儲蓄減少都使美國民眾的財務流量惡化,但由於疫情之後的大幅放水,使整體美國家庭資產負債表存量維持穩健、使整體消費動能維持高檔不墜。

圖七:美國實質個人消費支出 – 整體與商品

但這樣的狀況會延續下去嗎?下篇文章將來討論美國消費動能延續性。我認為以目前掌握資訊來看,美國消費水準要看第二季民眾資產負債表是否持續縮水,若是,則後續消費很有可能受到負面影響。

受惠因素消失,供應鏈會打回原形、回到疫情前嗎?

以供應鏈來看,現在處於過去十年未見的庫存水準是很明確的。而終端消費又可以看到美國之外的國家陸續熄火,若未來美國消費動能也轉弱,則整個供應鏈調整時間恐怕更久。

先前說過,EPS 與 PE 同步修正的戴維斯雙殺是否會發生,可以藉由一些總經指標協助判斷(領先指標 YoY < 0 或 ISM < 45)。以最新的美國領先指標來看,YoY 已經等於零了,若未來出現明顯轉負,則往負向劇本走的可能性又更高了,需要持續留意。

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