Posted by 在市場打滾，常常有犯錯或是看法與市場反應不同的時候，每當遇上這種時候，我就會去回想看錯的內容並做好記錄讓未來的自己參考。
這篇主編碎碎念將作為個人筆記去回顧，畢竟過去一季站在 Top-Down 角度的我是被市場修理的，想回頭去看看現在市場買單的內容，還有自己最終在這麼不確定的時代下做了什麼決定。
警語：本篇文章完全是主編自己看法與回顧的個人筆記。
市場期待回升的短週期庫存循環，訊號其實尚未出現
回頭看整個第一季，處在經濟沒有決定性方向的空窗期，正因對未來的不確定性高，市場對經濟的預期在硬著陸、軟著陸、不著陸之間劇烈擺盪，同時對聯準會升降息的預期也一再改變。
疫情之後很多事情被改變了，所有人都沒辦法確切對未來下一個定論。尤其在疫情強力寬鬆的背景之下，即便去年看到一些總體訊號轉差，但整體經濟韌性的確也比預期強了更久。
這段期間，在沒有明確衰退訊號下，市場反應「企業獲利將在下半年回升、聯準會最鷹已過可能轉向寬鬆」。
- 企業獲利：參考庫存調整循環，最壞在第一季，下半年 V 型復甦。
參考過去 10 年的電子庫存調整，庫存循環每 3 年一輪，通常調整三季後會出現落底回升。本波從去年第二季開始的庫存調整，雖然還看不到終端明確需求回溫，但在 ChatGPT 新應用推動長期成長動能下，加上庫存絕對金額已沒有再快速往上增加，因此市場預期下半年 (尤其第四季) 會出現強勁的回升，第一季有可能就是基本面最差的情況。
表一：台股分析師預估財報 – 預估第四季強勁回升
- 聯準會最鷹已過，市場預期啟動降息，評價無再下修壓力將回升。
參考過去 40 年沒有通膨壓力下的聯準會政策，通常會在經濟出現敗象的早期進行預防性降息政策，依照目前市場對通膨的預估，若通膨狀況如預期般回落，則聯準會可能不再更鷹、甚至有可能寬鬆，使評價回升。（但要留意市場最新對核心 PCE 的預估值有上修）
表二：各種通膨數據的分析師預估值變化 – 過去一個月核心 PCE 有調升
而在這樣的預期下，評價在過去一段時間明顯回升。以費半為例，目前對未來 12 個月的 Forward P/E 已經來到 22X，距離升息之前的大放水時代歷史高原 24X 已經相距不遠了。
圖一：費城半導體指數未來 12 個月 EPS 與 PE
雖然對我而言，庫存調整的買訊還沒出現，但市場是會不斷進步的，每次循環大家都會吸取教訓，在下一次做到更好的卡位。比方說，這十年電子庫存調整循環的股價低點，出現的時間是越來越早，像 2018 年最好公司下修就是最後買點，那當大家都知道是最後買點時，就會有人率先卡位。
但這樣的思考的風險在於，這些判斷主要還是參考過去幾年的經驗，如果這次跟過去幾次經驗不一樣，提早卡位而拉高的股票評價，就會成為未來的壓力。
畢竟雖然短期庫存調整周期從時間上來看可能結束，但現在卻處在長期信貸週期與房地產週期循環向下的關鍵時刻；而在核心 PCE 預估值仍調升的情況下，聯準會是否會快速的啟動降息也是問號。
現正處於長週期循環尾聲：信貸循環、房地產循環
站在經濟循環的角度上，現在是站在一個更大週期 ( 8~15 年) 的向下循環，包含信貸循環與房地產循環。按照循環的角度，衰退其實是離我們越來越近，而以目前的狀況來看，市場顯然還沒有為衰退定價。
- 信貸循環啟動向下，礦坑裡的金絲雀拉警報。
達里歐「經濟機器是怎樣運行的」有講到：支出總額是經濟的驅動力，透過「貨幣和信用」交換「商品、服務和金融資產」是經濟運行的準則，而信貸是經濟中最重要的部分，會造成短期週期變化。
在歷經 SVB 事件之後，搭配聯準會在去年對銀行放貸的調查，可以發現放貸標準持續提高，對經濟而言最重要的柴火正在減少中。隨著時間過去，信貸若無法再持續增加，則對經濟降溫將帶來顯著的影響。而從銀行調查數據來看，現在正在這個過程中。
圖二：聯準會提供的銀行借貸行為持續緊縮
- 房地產循環從週期時間推算到成交量價的趨勢都往下。
以美國商務部經濟分析局統計的美國房地產周期來看，平均每 17 年會出現一個循環，而以 2006 作為上波循環的波峰來看，這次波峰原本預期會落在 2023 年。
但由於去年以來的快速升息，拉高房屋貸款利率，使美國民眾負擔能力下滑、成交量縮、建築許可與新屋開工下滑、房價也在去年見到高點回落。以目前數據來看，房價年成長性已經在部分統計中轉負，這是上波循環向下之後沒有見過的狀態。
表二：美國歷次房地產循環表 (工商時報整理)
圖三：美國房地產循環需要關注的相關指標
站在長周期的角度來看，經濟降溫是很明確的，因此 Top-Down 的人大多擔心下半年衰退的可能性。而若是銀行加速緊縮貸款，又可能再加深未來衰退時硬著陸的機會。
用過去幾年庫存周期經驗行事？還是要重視長周期循環位階？
第一季作為一個空窗期，長周期循環向下仍在確立中，短周期買進訊號也尚未出現，市場選擇相信過去 40 年的經驗推高評價。如果現在是低利率加上 QE 的環境，我不會認為這樣的評價不合理，但現在的基礎環境明顯和過去十幾年不一樣，因此在這個位階用明年獲利推高目標價，對我而言市場實在走得太前面了。
那為什麼大家會願意用過去 40 年經驗推論呢？
我認為和人類行為有慣性、容易產生路徑依賴有關係。雖然我不太喜歡用過去幾年經驗行事，況且基礎環境有非常大的不同，但在證明不一樣之前，市場通常會先假定一樣。
備註： 路徑依賴（Path dependence）是指給定條件下人們的決策選擇受制於其過去的決策，即使過去的境況可能已經過時。
所以很有趣的，我們看到 Top-Down 經濟學家都在提示下半年到明年的衰退風險，但股市 Bottom-Up 分析師卻預估企業獲利會在第四季強勁反彈。如果真的有衰退，企業獲利可以在第四季強勁反彈嗎？那如果企業對營運展望是對的，難道這次信貸緊縮後的長周期循環在疫情之後真的不一樣？
結論：歸根究底，交易的選擇取決於自己想驗證什麼。
對於不需要相比績效的人，這個答案其實很簡單；但若每年都有績效壓力，選擇就會相對困難了。到底要短暫參與市場空窗期的行情？還是重視長循環向下的風險？是過去一段時間困擾著我的問題。
其實站在長周期的尾段，現在的風險報酬比對擇時的人來說一定是不迷人的。尤其現階段有眾多不確定性、評價又來到相對高檔，根據凱利公式考量到勝率與賠率，在把握度低的時候其實不用太積極參與。（長期持有與定期定額沒有這個問題）
況且站在個人立場，當年進入這個市場的契機，是因為 2008 金融海嘯時家中企業受到不小的影響。雖然那時還是死學生，但我深知在循環向下、去槓桿的階段，銀行雨天收傘使企業被命運擺布的滋味。
所以，現在面對進入市場後的第一個長周期向下，實在是不想勉強參與短期的多頭行情。如果我的研究告訴我：經濟是循環的、信貸是經濟的柴火、市場永遠不會領先為衰退定價，那就必須尊重自己的研究，做對應的操作。
人生能有幾個十五年？
對錯是一回事，但如果在這個長周期向下的時候，沒有按照自己的研究做交易，可能自己也沒辦法原諒自己吧！
最後，我覺得在市場中打滾，賺錢賠錢都是其次，但可以任性地做自己想驗證的行情，就是最幸福的事情。面對沒掌握到的第一季行情，真的很感謝超強戰友與師傅的包容（趁亂告白），在這個充滿養分的環境，我會繼續做自己喜歡的研究、並等待適合自己的行情。
隨波逐流只會讓你往平均值靠攏。
查理蒙格
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