電子庫存循環完整攻略（中）：AI 指數型成長改變了庫存循環的產業結構

這一次自 2023/11 開啟的台灣電子庫存多頭循環，和過去的循環有很明顯的不同，就在於這次循環主要靠「AI」需求拉動。在上一季財報分析時，就有談到大優於小、AI 優於非 AI 的現象。

而這樣的結果，其實也不讓人意外。先前在【AI 產業革命】系列文章中，有講到整個 AI 科技趨勢的發展就如同 2017 年 NVIDIA CEO 黃仁勳談到的「光子說」：由於「AI 發展以指數型成長」，這場比賽會使領先者的優勢越來越明顯，當比賽從第一局 (2016~2018)、第二局 (2019~2021) 進到第三局 (2022~之後) 時，動作太慢、沒有搭上這台深度學習列車的公司就會出局了。

今天我們就來重新回顧一下，現在電子的營收與獲利結構有什麼不一樣？這又會如何影響到庫存賣訊出來的判斷。

過去一季：半導體只有 AI 上修，非 AI 正式進入下修循環

我們在【AI 產業革命】系列文章中說明 AI 趨勢自 2016 年啟動以來發展的三個階段：

第一階段 (2016-2018) – AI 蓬勃發展期
在這個時期，AI 發展機會平等，各行各業的公司都有機會參與。擁有數據和資本的廠商逐漸建立優勢，但整體競爭環境相對開放，尚未出現明顯的優劣勢區分。
第二階段 (2019-2021) – 初步優劣勢分化期
這個階段開始出現明顯的分化，企業對雲端服務需求增加，2B SaaS 企業（如微軟、Google）和 HPC 供應鏈（NVDA、台積電）展現優勢。相反的，缺乏平台優勢的消費型 SaaS 公司和 Intel 等傳統晶片廠商則逐漸失去競爭力。
第三階段 (2022年 ChatGPT 後) – 強者恆強期
生成式 AI 的出現加速了產業重組，優勢企業的護城河更加明顯。NVDA 在運算硬體領域獨占鰲頭，微軟等能將 AIGC 整合入既有服務的企業也強化了競爭優勢。雖然領先不代表永遠領先，但在資料驅動的 AI 時代，領先企業透過技術、生態系統、現金流和數據等多重優勢，建立起更高的進入門檻。（備註：但軟體演變與我那時想得不太一樣，尤其競爭者Anthropic強力崛起挑戰OpenAI下，公有雲巨頭的競爭其實還沒完）

所以按照我們先前的看法，這是一場贏家全拿的比賽，隨著 AI 數據量持續呈現指數型成長、在第二階段淘汰了 Intel，接下來階段也會使領先者優勢逐步擴大才對。

而從這一季最新的財務預估來看，和 60 天前市場預估相比，這個財報季結束後整體費半的營收預估值相較於先前持平略增，但獲利卻出現的明顯下修，2024 營業利益下修 4%、淨利下修 7.3%，且廠商平均的 OPM 也出現顯著下滑。

表一：分析師對費半成分股的財報逐季預估 (左)，與 60 天前的預估差異 (右)

進一步拆分費半的細產業，營收較先前有明顯上修的只有 NVIDIA，台積電小幅上修、HPC 整體持平，至於其他產業包含車用、設備等，均顯著下修先前預估過於樂觀的 2025 年的營收預估值。

表二：分析師對費半成分股的營收逐季預估 (左)，與 60 天前的預估差異 (右) – 子產業

營業利益的調整又更為激烈，顯著上修的公司只有台積電與 NVIDIA，其他 HPC 廠商甚至較先前預估值也都有下修，更遑論其他領域的半導體下修幅度更為驚人。顯見在電子庫存調整賣訊出現之時，其實在非 AI 的領域也看到相對的壓力，使分析師在本財報季之後調整原先較樂觀的預期。

表三：分析師對費半成分股的營業利益逐季預估 (左)，與 60 天前的預估差異 (右) – 子產業

NVIDIA 與台積電對費城半導體的獲利貢獻佔比過半

如果是過去，電子庫存賣訊出現後，雖然長期成長的趨勢仍在上升軌道中，但也會受到其他行業影響而出現短暫庫存調整。因為若是整體大環境不好，終究會影響到少數成長趨勢個股的短期成長動能。

但這次拆解財報時，卻發現隨著過去幾年 AI 快速成長，費半獲利結構已經有明顯不同。受惠 AI 蓬勃發展而使財報仍在上修的 NVIDIA 和台積電，對費城半導體的獲利貢獻已經超過一半，以市場預估2025 數字來看，NVIDIA+TSM 佔費半營收 42%、佔費半淨利 61%。

換言之，在這次庫存調整賣訊出現時，令令人擔心的「非 AI / 消費型」領域庫存調整，影響性相較於過去是明顯降低。

圖一：2025 年費半成分股營收與營業利益占比 – 2022/11/22 分析師預估值

回頭看歷史台積電與 NVIDIA 營收占比，可以發現占比成長從 2020 之後更加明顯，而當時正是 Intel 受到劇烈競爭將逐漸退出舞台之時；至於生成式 AI 推出後又出現另一層跳升，從 2023 年起，兩家公司佔費半營收比率快速增加，符合我們先前在「AI 三階段」的判斷。

圖二：歷史台積電與 NVIDIA 營收加總，占費半成分股比率

而營收的絕對數字則可以看得更明顯，台積電與 NVIDIA 之外的費半公司營收加總，在 2021 年之後大致持平至今年，幾乎沒有成長。但市場卻樂觀預估 2025 將出現顯著成長。（先前市場也是這樣預估的，市場對未來總是樂觀，但消費型需求是否回升將是關鍵，若沒有則可能進入電子庫存賣訊後的下修循環）

反之，乘著 AI 趨勢的台積電與 NVIDIA 則是走在營收持續成長的東風上。

圖三：台積電與 NVIDIA 營收與費城半導體其他公司的營收歷史走勢

營業利益部分，差異又更巨大了。

市場預估今年營業利益將佔整體費半的 61%，從去年 47% 大幅提升，這代表這兩家公司不僅在市佔快速吃掉市場成長動能，還因為自身優勢而使獲利更加集中。（營業利益優勢在這季財報其他公司下修後更加顯著）

圖四：歷史台積電與 NVIDIA 營業利益加總，占費半成分股比率

從營業利益的絕對數值來看：台積電與 NVIDIA 之外的費半公司營業利益加總，在 2021 年創下最高、2022 下滑、2023 大幅下滑，即便 2024 預估回升但仍低於 2022 年的水準，但市場目前還是非常樂觀預估 2025 年將大成長創新高，若是接下來非 AI 需求不如預期，則可能要留意進一步下修風險。

相較之下，台積電與 NVIDIA 的營業利益在 2024 年加總已經超過 2021 年其他費半公司的營業利益。

圖五：台積電與 NVIDIA 營收與費城半導體其他公司的營業利益歷史走勢

同樣的狀況不只發生在美國，台積電占台灣電子營業利益的比重，也逐步攀升至五成。

圖六：台積電營業利益占台灣電子股的比重 – 歷史走勢

這波多頭循環是 AI 帶動的，受惠者本來就會越來越少

NVIDIA 認為 AI 的指數型成長，會使領先者優勢越來越明顯（光子說），實際的財務表現來看，的確可以受惠這個趨勢的公司是越來越集中。
但其實這波多頭循環，大家是期待「依據過去循環的樣貌」在做預期，所以一直對其他行業回升充滿期待，這也反映在市場對 2025 樂觀的預估值中。要留意若是接下來非 AI 需求回升速度不如預期，則可能出現進一步下修。
而若 AI 成長動能要維繫，就必須看 AI 最終端的投資者財務狀況而定，從這季我們做的【隨手記｜解析大型雲端廠商的 AI 戰略 (2024Q3 財報)：資本支出持續上修，預計可延續至 2026】來看，目前 AI 投資還沒有暫緩跡象。但要隨時檢視大模型推出進度、終端軟體營收概況、公有雲成長性與大型雲端公司財務狀況而定。
整體費半在 AI 夢之下，評價一度拉升至超過未來一年 PE 30X，評價超越 2021 高點，但 EPS 其實僅在前高附近。倒是最受惠 AI 的台積電跟 NVDA 評價沒有過 2021高點。因此若有評價過高且未來成長可能需要下修的公司，可能會是這次庫存賣訊出現後最要避開的標的。

檢視台積電的主要客戶群，整體財報調整不大，但淨利略有下修是需要留意的。

表四：分析師對台積電主要客戶群的財報逐季預估 (左)，與 60 天前的預估差異 (右)

而 NVIDIA 的主要客戶群，在這季財報公告後營收與獲利仍在上修，因此持續大幅擴增資本支出，現階段看到公有雲成長性依舊健康，需求端暫時沒有太大風險。

個人想法：如果認同先前整理的 GenAI 業內人士看法，那就算接下來各家廠商獲利出現壓力，可能也很難停止資本支出的腳步，因為最先推出下個聰明模型的人可能將這個市場拿下，這場戰爭有可能最快在 2026 就看到應用落地。那其中一個確認點將是 2025Q1，因為這是部分大型雲端廠商說到 AI 對業務貢獻充滿期待的季度（微軟產能受限將打開，Azure 成長性應該提升）。

表五：分析師對主要雲端大廠的財報逐季預估 (左)，與 60 天前的預估差異 (右)

依這段期間，分析師對大型雲端廠商資本支出調整預估值變化來看：廠商不僅逐步上修 2024 投資金額，2025 資本支出預估值更是出現連續三季大幅上修，第二季上修 11.6%、上一季上修 9.4%、這一季再上調 12.5%。

表六：主要雲端大廠資本支出分析師預估值的變化與前 90/180/270/360 天相比

參考過去，資本支出啟動向上循環至少成長三年：過去每一次企業轉雲，資本支出增加的年份大概是三年，然後再因為產業需求轉弱而暫時休息一年，循環性明顯且背後都有當下的需求理由推動。（那一年沒有成長）

因此本波資本支出擴張自 2024 年啟動，參考歷史，可望延續到2026 年。

表七：主要雲端大廠資本支出歷史數值與分析師預估值

結論：這次庫存賣訊出現，可能需要拆分「循環」與「趨勢」

相較於過去，AI 受惠廠商對於整體獲利佔比已超過一半，整個電子族群的結構已經出現根本性變化，使判斷的方式可能與過去不同。

回顧這波電子庫存買訊出來時：市場對於 AI 蓬勃發展需求感到興奮，同時期待其他消費型產品會補上，進而開始上修對其他細產業的期待，尤其在蘋果推出 AI 軟體時，期待值放到最滿。
現在出現初步電子庫存賣訊：消費型需求不如先前想像強勁，原本推動電子成長的車用領域也仍在庫存調整，僅剩下 AI 需求暢旺，加上本季非 AI 個股開始進行下修，後續要留意高評價、可能下修的循環個股投資壓力。

所以現在站在個人立場，我會將個股拆分成「循環」與「趨勢」。

電子庫存循環講述的是短期庫存循環現象，這是過度布建算力或是消費投資後的短期停滯，但科技革新帶動的長期算力需求，卻會讓廠商對能源效率的追求永不停止。

AI 趨勢目前看起來依舊健康，而且有可能一路投資到 2026 年，我會隨著最新資訊（大模型推出進度、終端軟體營收概況、公有雲成長性、大型雲端公司財務狀況）調整看法；但另一方面，我會擔心循環性個股在消費需求不如預期下，市場過於樂觀的預期可能需要調整，若此時個股存在高評價，則下修壓力更重。

圖七：科技推動算力需求圖

這次到底電子庫存賣訊會怎麼影響趨勢？我也不知道！但這系列最後一篇，我會來講講不同角度怎麼看待這件事情，順便談談我研究的兩條主線出現矛盾時，會選擇如何調整部位。

免責聲明：本文章內容僅供投資人參考，無任何推薦與買賣邀約之情事，投資人應獨立審慎判斷，自負買賣風險謹慎投資，本網站不負任何法律責任。

喜歡我們的文章嗎？歡迎追蹤我們的臉書粉絲團，我們會持續提供更多產業趨勢的分析。
若我們的網站有幫助到您，也可以選擇贊助我們，讓我們更有動力繼續前進！
一次性贊助 ☕ 定期定額贊助 🥐

台灣電子庫存模板 – 系列文章：
1. 台灣電子多頭還未停！以庫存週期來判斷現在的處境 (2020/1)
2. 台股庫存循環模板：追蹤電子零組件趨勢的關鍵指標 (2020/6)
3. 台灣電子庫存週期研究：多頭循環可望延續至 2021 年上半年 (2020/10)
4. 檢視財報看台灣電子高庫存下的風險狀況 (2022/4)
5. 賣訊出現！台灣電子供應鏈即將進入庫存調整 (2022/5)
6. 電子產業庫存買賣訊分析，不同風格交易下的操作選擇 (2022/12)
7. 台灣電子庫存再現多頭買訊，十年數據驗證策略有效性 (2024/3)
8. 電子庫存循環完整攻略（上）：本波庫存循環賣訊出現！ (2024/11)
9. 電子庫存循環完整攻略（中）：AI 指數型成長改變了庫存循環的產業結構 (2024/11)
10. 電子庫存循環完整攻略（下）：「趨勢」是跨越週期的存在！ (2024/12)

資料驅動的科技革命 – 系列文章：
1. 資料驅動的科技革命之一：從應材分析師會議，看半導體的巨大商機
2. 資料驅動的科技革命之二：從 Intel IDM 2.0 的轉型看到些什麼？
3. 資料驅動的科技革命之三：資料中心競爭白熱化
4. 資料驅動的科技革命之四：科技賦能的關鍵技術軍火商 NVIDIA
5. 資料驅動的科技革命之五：企業支出增加，加速投入數位轉型
6. 科技正在改變世界，我們該如何面對產業革命呢？

AI 產業革命 – 系列文章：
1. AI 產業革命之一：資料量指數成長，使軟體與半導體迎來長線成長動能
2. AI 產業革命之二：AI 正在改寫規則，回顧發展至今的三個階段