Posted by 上篇文章講到：「FinSight 經過半導體庫存研究之後發現，至少到明年第二季為止，我們仍在半導體多頭循環中，短期並不需要擔心庫存調整的問題。」
這篇文章將從先前的庫存循環研究開始，並增加總經的優化指標。告訴你為什麼我們認為電子庫存循環確認延長至明年上半年。
回顧先前研究：以庫存週期判斷電子零組件的多空
科技的長期向上趨勢不用懷疑，但存貨造成的循環卻可能影響行業兩三年的波動。先前的文章講到，我們認為有兩個指標對於判斷電子零組件的多空，有很重要的幫助：
- 存貨周轉天數 YoY：存貨去化時，通常行業已經顯著降溫 1~3 季，當存貨週轉天數顯著降低，代表行業將準備重啟多頭走勢。
- 獲利 YoY：半導體多頭循環時，通常會伴隨營收、獲利、存貨、投資的同步增加，而這樣良性循環會在廠商獲利開始出現隱憂時，暫時降溫。
庫存去化作為半導體多頭訊號，是非常明確的。但我們過去對於賣點的掌握卻不甚滿意，因此這次納入總經數字作為輔助判斷。
我們認為，加入以下兩個指標，會是更明確的賣出訊號：
- 「台灣電子零組件與資通訊的出口 YoY」：當扣除過年因素後 YoY 轉負，是比先前判斷淨利為更明確的賣出訊號。
- 「台灣 PMI 中的新訂單與庫存指數相減」：PMI 是每月對受訪企業的採購經理人，經調查統計的軟性指標，容易受到人為及市場氛圍影響。
以上兩個指標分別代表著硬指標「電子零組件與資通訊出口 YoY」和軟指標「PMI 的新訂單與庫存指數」，這樣等於是將「企業想法與實際數字」互相搭配。
回顧過去走勢後，發現兩者輔助參考，可以得到更完整的循環邏輯與操作指引。
加入總經數據，可優化「台灣電子庫存循環」的判斷
台灣製造業PMI指數是 2012 年國發會才開始發佈，目前約經歷兩個半的存貨循環。
分別是：2013/8~2015/3、2016/8~2018/4、2019/8 至今。
2013/8 – 2015/3：
圖一、2013 – 2016 年電子指數、PMI (新訂單減庫存)、台灣電子零組件與資通訊出口、台灣電子零組件存貨週轉天數
- 2013Q3 存貨週轉天數 YoY 轉負，PMI 新訂單減庫存在 7 月就領先轉正。
（當 2013Q3 財報公布完，確認 YoY 轉負的買點時，會在 2012/10/16 做多。） - 2014Q3 存貨週轉天數 YoY 開始轉正，雖然股價有經過一小段修正，但後續還有一段漲幅，重點不是庫存的增加，而是後續訂單是否持續成長。
- 2015 年 2 月的 PMI 公佈後，由於 PMI 新訂單減庫存轉負，確認存貨循環多頭結束，進入存貨修正，賣出點會在 PMI 數據公告後的 2015/3/11。
（並於 2015/4 月確認電子零組件加資通訊的出口 YoY 轉負，若看到出口轉負再賣，也可以避免掉 2015 的空頭。） - 本次波段漲幅為 28.3% (灰色區塊)。
2016/8 – 2018/4：
圖二、2016 – 2019 年電子指數、PMI (新訂單減庫存)、台灣電子零組件與資通訊出口、台灣電子零組件存貨週轉天數
- 2016Q2 存貨週轉天數出現多頭循環訊號，PMI 新訂單減庫存在 5 月就領先轉正。（當 2016Q2 財報公布完，確認庫存天數 YoY 轉負後，會買在 2016/8/16。）
- 2017Q3 存貨週轉天數年比開始轉正，但 PMI 新訂單仍很好，因此後續還有一段漲幅。
- 2018 年 3 月的 PMI 公佈後確認存貨循環多頭結束，進入存貨修正，賣出點會在 2018/4/11。後續股價陷入震盪 2018 年底開始修正。
（並於 2018/6 月確認電子零組件加資通訊的出口 YoY 轉負，若看到出口轉負再賣，也可以避免掉 2018 的空頭。） - 本次波段漲幅為 22.9% (灰色區塊)。
2019/8 – 現在：
圖三、2016 – 現在電子指數、PMI (新訂單減庫存)、台灣電子零組件與資通訊出口、台灣電子零組件存貨週轉天數
- 2019Q2 存貨週轉天數出現多頭循環訊號，PMI 新訂單減庫存在 6 月就領先轉正。財報公布完會買在 2019/8/16。（2020 年初，我們講到當時正在庫存多頭循環的早期，因此對整體行情樂觀）
- 2020年初遇上突發的疫情，造成股價與新訂單都大幅修正並同步快速反彈，而這段期間庫存始終處在低檔。
- 時至今日，判斷賣出的指標依舊健康，PMI 新訂單持續增加且台灣電子零組件與資通訊出口 YoY 大於 25%。
- 不過可能是因為各國央行放水，本波漲幅已經高達 44.7% (灰色區塊)，遠高於過去 22~29% 的漲幅。
判斷電子庫存循環的小結：
- 存貨循環的多頭開端都是由存貨偏低時所發動，在存貨週轉天數年比較為負數時，是確定的買點，完整的存貨循環約三年 (兩年多頭一年調整)。
- PMI 中的新訂單減存貨稍微領先企業存貨數據，加上 PMI 每個月初就會公布上一個月，可以用來判斷存貨循環的轉折與趨勢。
- 當存貨開始增加、庫存周轉天數年比轉正時，新訂單的動能往往都還會持續一段時間。這時即使存貨週轉天數開始增加、年比為正，多頭趨勢仍維持，但要注意可能是末升段。（當時的狀況就是需求佳，廠商才會想持續提升存貨，但當 overbooking 或是需求轉差時，就會進入庫存調整階段）
- 上述情況發生時，遇到新訂單動能下滑造成 PMI 新訂單減存貨指數也轉負時，確定存貨的多頭循環結束，進入庫存調整。若再搭配台灣電子零組件與資通訊出口 YoY 轉負，則更確認多頭告終。
結論：電子庫存循環確認延長，多頭將持續至 2021 上半年。
存貨多頭循環約 1~1.5 年，原本應該在今年第三季或第四季見到高點。所以上半年的時候，我們還蠻擔心下半年的庫存調整。
但可能是因為受到疫情干擾，不僅加速了科技滲透的速度，更讓廠商企圖增加庫存水位。加上整體台灣電子供應鏈的庫存水位持續位於低檔，因此延續了整個多頭循環的週期。
近期電子廠商開始討論缺料問題，加上原先擔憂下半年結束的 WFH (居家辦公) 需求，因疫情延續導致相關需求延續到明年上半年。 FinSight 也說過，今年第四季消費硬體的廠商均推出高 CP 值的消費型產品，因此我們目前對於第四季的消費旺季仍有期待。
這一波的存貨循環在 2019Q2 開啟，即便中間遇到疫情干擾造成短期的修正，但現階段存貨與訂單的狀況都不錯。以 PMI 數據來看生產與出口加速往上，存貨才剛開始增加，同時新訂單仍旺盛。
展望未來，由於 2020Q1 處在新訂單與庫存都低的階段，導致存貨週轉天數大增。因此我們預估，到明年第一季以前因低基期因素，存貨周轉天數年比很難翻正。
換句話說，多頭循環可望再延長兩季，照循環的角度有機會到明年第二季才會出現賣出訊號。
這次的多頭循環其實不太傳統。不只在時間上超出過去 1~1.5 年的水準，漲幅 44% 也因為各國央行放水而超出過去平均漲幅 22~29%。但 FinSight 傾向不預測立場，藉由持續觀察台灣總經數據，以判斷多頭將到何時告終。
接下來可能會聽到電子族群更多缺貨、漲價的消息，市場擔心的 overbooking 問題，就先放在心裡。等賣出訊號出現時，我們會再提醒大家的。
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