美國小型銀行擠兌，風險指標睽違一季再起

風險指標對我的擇時操作，扮演非常關鍵的角色。

每次風險指標異常，都是考驗部位管理的時候。雖然不是每次風險指標亮燈時都會出大事，但對我而言操作上的紀律，就是尊重這個訊號，在每次出現時回頭審視自己的持股水位與投資組合。

風險指標警訊再起，睽違超過一季後再度進入警戒狀態

去年針對「流動性風險問題」寫過不少文章，從三月左右開始出現風險指標異常開始，到五月見到更多流動性數據轉差，接著整個第三季風險指標均處在極端狀況。

當時流動性問題是很讓人擔心的，我們說到：「雖然現在市場錢還很多，但風險指標顯示流動性緊俏，就代表市場處於「某處」可能出現資金斷鏈的脆弱狀態。而這種狀況如果維持越久，流動性問題就會被持續放大，進而提升發生尾端事件的可能。」因此不斷提醒無論是企業或是個人，都要考慮去槓桿後的安全現金水位。

風險指標高漲，就代表市場處於不穩定狀態、避險需求增加，整體波動度將顯著提升。

但很有趣的是，去年第四季起，風險指標數據隨著市場氣氛轉變而逐步好轉，從 10 月下旬開始 VIX 價差正式轉負，到今年 1 月初彭博金融狀況指數也翻揚至 0 軸以上，這幾乎是過去一整年沒有見過的樂觀現象。

但與此同時，雖然流動性數據有所好轉，可是美國的 CDS 卻在 1 月起逐步走高，顯示信用的問題一直處於緊張的狀況。美國一年期 CDS 在三月創下有數據以來的歷史新高，甚至高過 2008 年水準；而五年期 CDS 則是創下 2013 以來的十年新高。

圖一：美國五年期與一年期 CDS

風險指標矛盾的情況，在這幾天美國一週倒三家銀行的問題後，開始趨於一致。彭博的金融狀況指數上周五轉負後，這兩天快速拉開到負一倍標準差；OFR 金融壓力指數到上周五為止也回到 0 軸，預計周一起的數據將開始轉正，兩者將同步進入危險的位置。

圖二：彭博金融狀況指數、OFR金融壓力指數

而相關的信用利差數據也出現比較明顯的跳升，雖然還不到去年的高點，但整體與過去幾個月不同，已經回到相對危險的位置了。

圖三：彭博美國高收益債信用利差、新興市場債信用利差

至於大型銀行股的 CDS 這兩天在事件之下都有回升，但除了瑞士信貸 CDS 持續創新高之外，其他銀行都還沒突破去年的高點，現階段風險還是在特定銀行中。

圖四：歐美大型銀行股五年期 CDS

風險指標轉紅燈的時候，市場的波動度會變大，而這次由於信用問題的壓力使債券波動度大幅增加，市場從預期升兩碼到資金湧入公債避險，MOVE 已經創下 2020 年以來的新高。相較之下，股市的 VIX 還算是相對穩定，但若是接下來 VIX 價差也正式轉正，則股票波動度就可能會大增，必須放在心上。

圖五：美林公債波動率 (MOVE) 與 S&P 恐慌指數 (VIX)

怎麼看待現在的環境與風險指標異常訊號？

對景氣的討論，從去年底衰退、年初的軟著陸到上個月起不衰退成主流；對利率的討論，也從升息尾端、拉高終端利率與時間再到現在市場期待降息。面對總體環境的眾多不確定，市場預期也在過程的調整中大幅擺盪，可見現在是多麼充滿不確定性的環境。

但即便如此，有些結構性的趨勢是很明確的：去年開始各國央行開啟升息與緊縮的循環，造成各行各業都開始去槓桿。大家必須開始檢視現金流與自己的資產負債表、重新調整資產組合且避免用過去幾年的經驗行事。畢竟如此高利率的環境是過去 40 年從未見過的，若依照過去的經驗進行投資與商業行為，很可能出現一些沒想到的潛在風險。

去年在風險指標高漲時，我認為流動性緊俏問題幾個地方累積，像是：

1. 金融資產的流動性短缺：以各國債券市場最為嚴重，而匯市的劇烈變化也可能造成流動性匱乏。
2. 非美各國：歐洲、日本、香港、新興市場…等，皆有各自問題。
3. 特定行業的資金斷鏈壓力：金融業、能源業…等。（持續關注 CDS 變化）

而到今天，其實這些狀況也沒有太大的改變。

當然若單獨以這週的美國銀行倒閉事件來看，目前資訊判斷發生系統性風險的可能不高；但若從結構性的角度來看，這個事件其實只是反映在緊縮環境下流動性匱乏的冰山一角。而流動性匱乏早就在去年原物料妖鎳事件、英國養老金到今年矽谷銀行，陸續展現。

過去我們曾用吹氣球說明臨界事件。風險指標燈號亮起就像氣球處在充飽氣且不穩定的狀態，一個又一個的事件會增加氣球上的裂縫；若風險數據遲遲沒有好轉，且事件發生越來越頻繁時，未來任何一項因素都有可能造成氣球爆裂。而過程中一個一個的事件，就像是龍王逐步逼近的腳步聲。

結論：尊重每一次「風險指標異常訊號」

雖然每次風險指標顯示危險的時候，不一定代表最後都會出大事；但是每次出現系統性風險之前，風險指標一定會有訊號。因此在風險指標高漲之下，部位管理就是投資最重要的事情，考量自己的風格與屬性、資金配置的時間長度，再次確保自己保有留在場內的權利、不會被意外抬出場。

我的師傅常說．擇時操作就像是乘漁船出海捕魚，漁夫根據自己能力的不同（技術面、基本面、總體面）抓到不同的大魚；但出海前最關鍵的是「一定要判斷天氣是否適合出海」，畢竟如果遇上暴風雨還顧著低頭抓魚，那整艘漁船都翻了可就得不償失。而在交易上判斷天氣是否晴朗，就是依靠總經趨勢方向與風險指標。

因此，我在交易上的紀律，就是尊重每一次風險指標異常的訊號。

畢竟風險指標是經過研究後確認，可以避開資產大幅回檔的有用指標，如果我相信自己的研究，那不管狼來了幾次，都還是要重視每次出現的警告訊號。更何況就算沒有出現系統性風險，當風險指標高漲、市場波動變大時，其實也不利於擇時的多頭交易（去年就是一個很好的借鏡）。

現在訊號出現了！身為一個操盤手的堅持，就是要求自己根據紀律、做好對應的標準動作。

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