Posted by 上篇算的是五大 CSP（微軟、Google、亞馬遜、Meta、甲骨文）明年要投入資本支出的錢夠不夠：如果明年資本支出是 1.2 兆，要向外借的錢比今年少；如果是 1.4 兆，向外借的錢會是今年的 1.4 倍，市場還借得到，只是利率更高。
既然錢不是問題，該看的是 AI 有沒有把錢賺回來。這篇接著問：如果賺得不如預期，會怎樣？
這要從結尾那張圖接下去：同一套借錢結構有兩種走法，AI 真的把錢賺回來，就走左邊的正向劇本；賺得不如預期，就走右邊的負向劇本。如果真正的客戶不付錢了，簽好的合約無法成為營收，缺的錢只好借更多、借更貴；靠收租的廠商會先扛不住，四大 CSP 則可能會暫緩資本支出，甚至進一步下調，而少花的每一塊錢都是供應鏈的營收。
圖 1：同一套結構，兩個劇本（上篇的圖 10）。這篇走的是右邊那一圈；圖上砍支出之前其實會先「暫緩」，後面會拆開講
先重申我們的立場：AI 這條長期科技趨勢我們不懷疑，上篇正向劇本的五步，前三步現在都亮著。我們在意的是趨勢上的小循環：科技投資每一輪都會有投資過頭、回頭調整庫存的時候，投資過頭的代價就是股價調整，而且股價常常走在基本面前面，不會等到財報才動。
所以這篇分兩段：前半段先把負向劇本的風險看清楚，市場說的「兆元的債藏在報表外」在哪裡、長什麼樣，「錢在幾家公司之間繞一圈」出事時誰扛；後半段回到股市真正在乎的問題，什麼情況下廠商會暫緩資本支出，我們要看哪幾個數字。
「兆元的債藏在報表外」長什麼樣？都查得到，是預約好的合約
五大 CSP 未來一定要付、但不在資產負債表上的錢，加起來超過 2.3 兆美元：還沒起租的租約約 1.12 兆，其餘是晶片、電力這些採購承諾，四大 CSP 揭露的合計約 1.2 兆，Google 一家就 7,070 億，Meta 也有 3,490 億。
但說「藏起來」是錯的。這些錢全部寫在財報裡，只是不都在資產負債表上，有的在表上換了名字，有的只記了一小塊，最大的一塊在附註。五大 CSP 的做法各不相同：
表 1：五大 CSP「藏債」手法對照。資料來源：各公司 10-Q／10-K 租賃與承諾附註（四家 6 月底、甲骨文 8 月底）、發債文件，FinSight 整理
把最大的兩塊放在一起，看它們是怎麼長出來的，左邊是還沒起租的租約，右邊是約定好要買的東西：
圖 2：市場擔心的兩塊數字，2025 年起一季比一季陡。左邊是還沒起租的租約，右邊是採購承諾。資料來源：各公司 10-Q／10-K 附註，FinSight 整理
附註是財報的一部分，任何人都翻得到，所以比較準確的講法是：看得到的程度下降了，但沒有藏。而且這些是分期帳單，不是欠款：1.12 兆的租約全部起租之後，用 15 到 20 年的租期去攤，一年的租金粗估約 600 億，大約是五大 CSP 明年經營現金流的 6%，這個量付得起。
這些承諾會這麼大，是因為產能不足。晶片、記憶體、電力的產能都排到 2027、2028 年，要拿到就得先訂、先簽長約，Google 的晶片長約簽到 2030 年、電力簽到 2054 年，就是這樣來的。
而這麼大一筆錢不在資產負債表上，是會計規則：還沒起租的租約、還沒交貨的採購，本來就不上表，只在附註揭露。
至於為什麼有公司特別把它做成表外，例如租而不買、另外成立一家公司去借（市場叫它 SPV），是因為表上的債會直接進信用評級的算式，影響保險公司和退休金這些最大的買家能不能買你的債。當然評級機構不是只看表，表外的租約和擔保它們會自己判斷要算回去多少，所以風險沒有消失，只是表面的槓桿和借錢的條件好看一些。像甲骨文的債多半是自己直接發的公司債，7 月就被降到離垃圾級只剩一格。
這種做法市場也看得懂，收費就反映在利率上：Meta 另外成立公司借的那兩筆錢，跟它自己同天期的公司債比，利率貴了 0.3 到 1.2 個百分點；Meta 附了殘值擔保，債權人真正靠的還是 Meta 這家公司，所以這筆債評 A+，只比 Meta 自己低一檔。
先預約了，之後就不能隨便砍：租約簽了就是簽了，晶片和伺服器的長約是預付的訂單，Meta 甚至已經把 108 億美元現金存進採購合約要求的專戶，2028 年以後才能動，蓋到一半的樓停下來比蓋完還貴，所以明年的支出有很大一塊動不了。真正動得了的是還沒下單、還沒簽的那一批，四大 CSP 縮手的時候，最先出現的不是撕掉已經在付的合約，是新簽的租約慢下來、還沒下單的往後推。所以我們每季盯的不是承諾的總額，而是要關注供應鏈訂單和四大 CSP 法說會的口氣。
「錢繞一圈」是怎麼繞的？互相擔保讓利息變便宜，出事時一起扛
市場把這張圖叫「AI 永動機」：NVDA 投 OpenAI、OpenAI 跟甲骨文簽約、甲骨文再跟 NVDA 買晶片。我們把目前查得到的入股、擔保、租約畫在一張圖上。
圖 3：誰擔保誰、誰入股誰，供應商也進來了
NVDA 投了 OpenAI 300 億，亞馬遜入股 500 億。OpenAI 的訂單占甲骨文簽了約還沒消化的訂單大約一半，甲骨文再拿這些訂單去跟 NVDA 買晶片。供應商也開始替客戶擔保：NVDA 替 OpenAI 要租的俄亥俄園區做殘值擔保，上限 1,050 億，意思是 OpenAI 付不出來、園區轉租或賣掉收不回來的差額由 NVDA 補；也答應買下 CoreWeave 賣不掉的算力 63 億。博通替客戶的租金付款做擔保，第一筆上限 290 億。Google 替第三方資料中心的租約做付款擔保，第二季已經 438 億。
為什麼要這樣做？因為這門生意太大了，大到收租的廠商自己借不起，要把最後用算力的那一端拿進來擔保，債權人才肯借。後面有沒有付得起的人撐著，利率差很多：
圖 4：借錢成本的階梯，從四大 CSP 到收租的廠商，一階比一階貴（截自 AI 融資鏈與信用分層儀表板「發債事件流」分頁）
最清楚的是 CoreWeave，同一家公司、同一年借錢，利率從 5.9% 到 10.4%：客戶是投資級大公司的那筆約 5.9%，跟四大 CSP 自己發債差不多；用短約去撐五年貸款的那筆約 10.4%。晶片是一樣的晶片，差別在合約上是誰簽的字、約簽多長。
這套結構順的時候，每一層都借得到便宜的錢，算力蓋得更快；但它不是永動機，每轉一圈都要有最後一站真的付錢。不順的時候，同一家公司會從好幾個地方一起賠，以 NVDA 為例：晶片少賣一次，手上的 OpenAI 股權跌價一次，擔保的園區收不回來又要補一次。所以出事的時候整個上中下游會一起扛，這也是市場現在最擔心的點。
但一起扛，不代表份量一樣。
我們這一系列一直在說 AI 要分層看，債也一樣：上篇說過錢在挑對象，付得起的借得到、借得便宜，付不起的越來越貴，出事時也是同一個道理。四大 CSP 有經營現金流墊著；收租的廠商是借錢蓋給別人用，客戶一縮手它們會最先感覺到，其中甲骨文最集中，訂單大約一半來自 OpenAI；而整條擔保鏈最後一站的付款人是用算力的 AI 公司，它們付得出來，靠的是客戶的營收和下一輪募資。它們付不付得出來看得到，後面我們會拿數字對。
債市為什麼投了擔心票？它賺的是利息，只怕出事
去年 9 月甲骨文公布 OpenAI 那筆大合約，股價當天大漲，它的 CDS 卻從那之後一路走高，年初 1.44 個百分點，7 月底衝到 2.15 創紀錄。CDS 可以想成替甲骨文的債買的保險，保費越貴，代表債券投資人越擔心它還不出來。
買股票和買債券，看同一件事的角度本來就不一樣：債券投資人賺的是固定的利息，AI 成功了公司也不會多付它一毛，出事了它會少拿本金，所以只怕出事；股票投資人才吃得到成長。
CDS 走高是債券投資人合理的保險定價，代表他們覺得最弱的那一層值得多收一點保費，不等於股市也該這樣解讀。債市也不一定對：甲骨文 CDS 7 月創紀錄，9 月財報卻比擔心的好。所以我們不把債市當成比較早的訊號，而是當成另一群人的意見，它告訴我們哪一層正在被懷疑；兩邊看法相反的時候，就要去弄清楚是哪一邊看錯了。
債市和股市都不是非理性，它們只是對同一個不確定，收不同的保費。
股票這邊呢？市場也是擔心多過樂觀：S&P 500 未來 12 個月本益比 19.1 倍，一年前是 22.4 倍，比五年平均還低；第二季 Google 和 Meta 上修資本支出，股價當天跌了 5% 到 10%，多花錢是先扣分的。但部位沒有減，美銀 9 月的基金經理人調查裡，擔心升高，但做多半導體仍是最擁擠的交易，所以下一節才要講：什麼情況下他們會真的動手。
先講底線：真的要下調的那一天，四大 CSP 撐得住嗎？
風險長什麼樣講完了，先算底線，接著上篇的預算表算：經營現金流和獲利一起下修一成、兩成、三成，回購和股利停發，缺口全部發債；資本支出分成不動、下調一成、兩成半、四成。
圖 5：需求不如預期時，五大 CSP 2027 年要向外借多少、槓桿到哪裡
重點在框起來的兩格：
- 最壞的一格是現金流掉三成、支出一毛不動：五大 CSP 要向外借 4,670 億，槓桿（債務除以 EBITDA）1.68 倍，超過我們設的 1.5 倍參考線。
- 另一格是現金流掉兩成、支出下調一成：要借 2,420 億、槓桿 1.20 倍，回到線內。
下調一成是他們實際做過的幅度，2023 年 Meta 就把全年指引砍了一成；但如果現金流掉到三成，下調一成還有 1.52 倍，要下調兩成半才夠。逐家看，微軟最穩，Meta 第一個碰線，它也是最積極用表外債和殘值擔保的那一家，這是同一件事。
四大 CSP 撐得住：現金流掉兩成，下調一成就回到線內，只有 Meta 要多下調一點。但對股東來說，成長故事沒了、回購停了、簽好的租金照付，債券沒事但股價有事是很有可能的組合。而少花的每一塊錢都是供應鏈的營收：下調兩成半等於五大 CSP 少花約 3,000 億，供應鏈會直接感覺到。
股市真正在乎的問題是：什麼情況下廠商會暫緩資本支出？
對做股票的人來說，關鍵不是「出事時誰扛」，是「什麼情況下四大 CSP 會暫緩」：下調支出是最後一站，暫緩會先出現，股價也會先反應。
要判斷會不會暫緩，我們看上篇的五步走到哪。 五步是錢往下游走的五站：真正的客戶付錢進來、每顆晶片做出更多生意、雲端公司自己的營收跟上、經營現金流跟上、自由現金流轉正。前三步是需求是真的的證據，後兩步是正向劇本成立時一定會出現的結果。現在走到第二、三步。
圖 6：正向劇本的五步，目前走到第二、三步（上篇的圖 11）
往前走和往後退，結果差很多：如果前三步一直亮著、一路走到第四步，2027 年的經營現金流真的跟上資本支出，就算 2028 年產能開出來有一段消化期，四大 CSP 也不需要為了錢暫緩；會不會因為報酬變差主動暫緩，看的還是前三步。如果連第一步都倒退，客戶付的錢連兩季縮小，那就不是小循環了，後面每一步都會跟著倒，暫緩會變成下調
所以第一步最要緊，它也是整條擔保鏈最後一站的付款人。
這一步現在多了一份可以對的計畫：9 月中金融時報報導了 OpenAI 給投資人的簡報，2026 年營收 360 億，2030 年 3,500 億，五年累計 8,400 億；同一段時間的算力支出累計 8,560 億；五年的自由現金流累計負 2,780 億；今年 3 月募到的 1,220 億，預計 2028 年用完。
圖 7：OpenAI 自己的五年計畫，客戶付的錢連算力的帳單都不夠付（資料來源：金融時報 9/18 報導，FinSight 整理）
OpenAI 自己的計畫就寫明了：未來五年客戶付的錢連算力的帳單都不夠付，差的要靠再募資，而出錢的人有一大部分就是前面那張圖裡賣它晶片和算力的供應商。
它是整套結構裡最弱的一環，但可以檢驗：每一季拿 OpenAI 實際的營收去對這份計畫，營收跑贏、算力的帳單沒有跟著加碼，要補的洞就變小；營收落後，洞變大，補洞的人就是供應商自己。整體 AI 公司的年化營收第二季約 730 億，第三季已經到 1,080 億上下，需求端還在加速，之後新數據出來我們隨時比對。
那如果真的轉壞，訊號會照什麼順序出現？把前面講的排一下，這是我們預期的順序：
- 最先動的是收租那一層的價格：舊晶片的租金先鬆、新型 GPU 雲端商的毛利率變差。同一時間債市會看到甲骨文和 NVDA 的 CDS 走高，那是同一件事在兩群人眼裡的樣子。
- 接著是四大 CSP 暫緩資本支出：指引不再上修、法說會開始講「供需平衡、消化先前訂單」，伺服器代工廠和記憶體廠的訂單先慢下來。這時候財報上的資本支出數字可能還在漲，因為簽好的約照付。
- 最後才是下調支出：四大 CSP 的資本支出指引第一次出現不是因為記帳方式改變的下修。
股市在乎的是前兩站，第三站出來的時候股價早就反應完了。這是為什麼我們盯 GPU 租金、CoreWeave 這些公司的財報、四大 CSP 法說會的說法和供應鏈的訂單，而不是等指引。
最後：到 2028 年還有一年多，每一季數字都會告訴我們走向哪個劇本
照現在的資料，有幾件事會在 2028 年前後碰在一起：五大 CSP 預約的機房從明年起陸續交付，照 Epoch AI 追蹤的大型 AI 資料中心進度，2027 年開出的不多，2028 年明顯變多；2024 到 2026 年買的那批機器，折舊在 2028 年追上來；OpenAI 手上的錢照它自己的計畫在 2028 年用完；亞馬遜在法說會上說 2027 年的產能大部分已經被預訂，2028 年也訂走了不少，但還沒訂滿；供應鏈拿著「不管用不用都要付」的長約去擴產，記憶體、先進封裝、變壓器的新廠也都排在 2027 到 2028 年開出。
前面幾年看的是蓋不蓋得出來，越往後越是看蓋出來有沒有人用：四大 CSP 租的機房有沒有客戶，供應鏈的新產能有沒有下一張單，沒有的話，供應鏈的毛利率會承壓，股價可能在財報確認前就先反應。
但我們不會「現在」就說 2028 年一定有風險。
我們的核心看法沒有變：算力會越來越緊到 2027 年底，明年中可能碰到損平線。這是 7 月那兩篇就推出來的，之後每一季的數字都還在假設之上，所以正向劇本的機率目前高於負向。
從現在到 2027 年底，AI 公司的年化營收有沒有照階梯往上、收租廠商的利潤是不是越來越好、算力有沒有像我們假設的越來越緊，這些數字一季一季出來，燈號會跟著變。
圖 8：我們的核心看法和五步現在各走到哪，截自 FinSight 資料站，每季更新
表 2：轉壞的時候最先看到的三個數字，現在各是什麼燈，照出現的順序排。FinSight 整理，燈號沿用我們儀表板的判讀，數字隨每日與每季更新
債務上下兩篇做的是同一件事：市場拿一個數字（2 兆多的表外承諾、30 年期美債創新高）就對整體下結論，我們把那個擔心拆開，問它是什麼、掛在誰身上、什麼情況下會變成真的，然後留下一組可以追的數字。
橡樹資本的 Howard Marks 上週在訪談裡說，市場現在毫無疑問處在狂熱裡，但要說它非理性，前提是算得出 AI 的內在價值，而到現在沒有人算得出來；不知道不代表不能做事，他 2001 年那篇備忘錄的標題就是「你無法預測，但你可以準備」（You Can’t Predict. You Can Prepare.）。
這也是我們面對一次科技革新的態度：跟著大趨勢走，不預設它什麼時候到頂，也不抓著一個數字不放，而是準備好可檢驗的數字，跟著新的資訊調整看法。這兩篇排好的燈號，就是我們的準備。
至於一次科技革新走到第四年，股價通常會怎麼反應？我們回顧了過去幾次的走勢，下一篇再說。
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