【AI 債務上篇】市場怕明年 AI 付不出帳？錢不是問題，該看的是 AI 有沒有把錢賺回來

前幾篇看的都是 AI 的錢往哪裡流：定價在分層、營收一階一階往上、應用端的錢落在誰手上。這篇換到另一端，看蓋算力的錢從哪裡來，因為市場最近最擔心的就是這件事：明年的錢夠不夠。

擔心的道理很簡單：資本支出已經大到自己賺的錢不夠付，現金流往負的方向走，剩下的只能跟市場借。偏偏過去一年科技公司發債的動作完全不一樣了，量一下子放大好幾倍，美債殖利率又創了新高，所以會擔心是正常的。擔心的終點是：如果明年付不出來，供應鏈現在對明年的樂觀預估，就沒有再上修的空間。

所以這篇做三件事：算明年到底要借多少；看市場願不願意借；看借來這筆更貴的錢，是拿去做怎樣的生意。

先講結論：明年（2027）的錢不是問題，後年（2028）再看 AI 變現的速度。

1. 借的錢真的變多了，而且今年借的大致就是今年花掉的：五年之內一年的發債量變成八倍；今年到 8 月中發了 2,190 億，大致就是拿來補今年資本支出加回購比賺的多出來的約 1,350 億，剩下的留在帳上：五大 CSP（微軟、Google、亞馬遜、Meta、甲骨文）手上的現金，只比去年底多 480 億。
2. 明年要向外借的錢，1.2 兆比今年少，1.4 兆是今年的 1.4 倍，都還在借得到的範圍：照 1.2 兆算，把現金和回購的錢用上還要借 1,050 億；照市場流傳的 1.4 兆要借 3,050 億。Google 手上可以賣的 800 億 SpaceX 股票是另一層預備水位，要賣的話 1.4 兆情境降到跟今年差不多。
3. 看起來還借得到，只是資金成本變高；而這筆更貴的錢，買的是兩三年回本的生意：今年每一筆借貸大案認購倍數都還有好幾倍；四大 CSP 發債成本現在 5% 到 7%，Google 自己說 AI 伺服器兩年回本，兩年收回本金對上一年 5% 到 7% 的利息，差距很大。

第一題：明年到底要借多少？

今年借了多少錢？為什麼要借？

五大 CSP 2020 到 2024 年平均一年只發 280 億美元的公開債，2025 年一口氣發了 1,200 億，今年到 9 月中已經 2,250 億，五年之內一年的發債量變成八倍；加上 NVDA 和 SpaceX 是 2,750 億，接近十倍。

發債的量變大，認購倍數卻一路往下：去年 9 月甲骨文那筆 4.9 倍，今年 7 月亞馬遜只剩 2.5 倍，市場的擔心就是從這裡來的。8 月 Google 回到 4.6 倍，大家才安心了一點；9 月亞馬遜改去英鎊市場借，又只有 2.5 倍。

圖 1：五大一年發多少公募債，每一筆大案的認購倍數

算明年要借多少：三個數字相減

要借多少，就是明年的資本支出，減掉明年賺的錢（經營現金流扣掉給股東的股利和回購），再減掉手上可以動用的現金，剩下的才要向外借。這裡算的是新增的缺口，舊債到期換新不算在內。三個數字一個一個看。

• 明年賺的：五大 2027 年經營現金流，分析師預估合計 1 兆 470 億美元（9 月中的預估值）；給股東的錢維持今年的水準約 910 億。扣完之後，明年自己可以花的是 9,560 億。
• 明年要花的：目前市場分析師對資本支出的預估共識落在 1.11 兆，但這個數字過去一年被上修了一倍多、每一季都還在往上修，照我們對算力吃緊的看法，明年至少會到 1.2 兆；再把兩個情境放進來：市場上流傳的買方共識 1.4 兆，和更壓力一點的 1.5 兆。
• 手上的現金：五大今年第二季帳上的現金與短期投資合計 5,645 億，扣掉裡面 955 億的上市公司股票（最大一筆是 Google 手上剛上市的 SpaceX 800 億），實際是 4,690 億，比 2025 年底只多 480 億。今年到 8 月中發的 2,190 億債，大致是補今年資本支出加回購比賺的多出來的約 1,350 億。回購和股利是另一層，Google、Meta 今年已經實質停買，這 910 億也可以動。

三種資本支出、四層錢的來源，放在同一張表上：每一格就是那個情境下還要向外借的錢。

圖 2：明年要花多少、自己賺多少、差多少要向外面借，一張表看完

第一層：只靠明年賺的

最嚴的算法是手上的錢都不動，只用明年賺的來付：資本支出 1.2 兆要向外借 2,440 億，1.4 兆要借 4,440 億，1.5 兆要借 5,440 億。市場擔心的「借的量是今年的兩倍」，就是 1.4 兆這一格。

第二層：帳上還有現金可以補，但沒有想像的多

把現金退回 2025 年底的水位可以動用 480 億，再把回購和股利停掉，三個數字變成 1,050 億、3,050 億、4,050 億。也就是資本支出 1.2 兆要借的只有今年的一半，1.4 兆是今年的 1.4 倍，1.5 兆接近兩倍。

Google 手上的 SpaceX 股票是另一層：可賣的 800 億全賣、稅後約 630 億，1.4 兆情境降到 2,420 億，跟今年差不多。賣不賣是 Google 的決定，所以獨立放在最右邊，不算進基準。

圖 3：明年的資本支出，錢一層一層怎麼疊，自己的錢用完才輪到向外借

第三層：資本支出更高，賺的也會更多

上面兩張圖賺的錢都用分析師預估的 1 兆 470 億。但資本支出會衝到 1.4 兆，通常是因為需求比現在預估的強，那賺的錢也不會停在這裡。

參考 2024、2025 這兩年四大 CSP 資本支出和經營現金流一起動的幅度，現金流的增幅大約是資本支出增幅的四到五成（這是我們的假設）；1.4 兆比分析師共識多 26%，現金流跟著多一成，向外借就只剩 2,000 億，比今年已經發的還少一點。

下面這張圖橫軸是明年經營現金流比預估高或低幾成，縱軸是自己的錢用完之後（SpaceX 不賣）還要向外借多少，虛線是今年已經發過的 2,190 億，綠色那顆星就是我們的看法。

圖 4：經營現金流比預估好或壞多少，向外借的錢會差多少

反方向也算給你看：資本支出 1.2 兆，經營現金流就算比預估低 11%，向外借也不會超過今年；1.4 兆要比預估高 8% 才會回到今年的量；1.5 兆要高 18%。明年的經營現金流有沒有機會比現在的預估更強，後面我們會再討論。

多少現金才算合理？

第二層動用現金時，我們只讓現金水位退回 2025 年底，原因在這裡：五大手上的錢相對於賺錢的速度是七年來最低的。2019 年相當於兩年的經營現金流，2024 和 2025 年只有九個月，現在約八個月。而且這 4,690 億裡 Google 一家 1,550 億，微軟靠的是經營現金流不是現金，所以這一層我們算是相對保守。

圖 5：五大手上的現金，帳面新高是 SpaceX 股票撐的，扣掉股票之後相當於約八個月的經營現金流

第二題：算出來之後，市場願不願意借？

要借的錢算出來了，都在借得到的範圍，Google 願意賣 SpaceX 的話還能更低。接下來看市場那一邊：有沒有人要買、利率貴了多少、信評機構容不容許。

先看有沒有人要買：認購倍數 7 月最差，8 月已經回升

回到圖 1 那條認購倍數的線，7 月是最低點。8 月 Google 發 250 億，訂單 1,150 億，4.6 倍，回到年初的水準。

更重要的是同時發生的另一件事：四大 CSP 開始把發債固定化，Google 說以後固定一年發兩次。

市場最怕的是意外，公司把發債變成排程，等於預先把預期管理掉：明年要借的錢什麼時候借、借多少，市場先知道，就不會在最緊的時候被迫進場。

反例是亞馬遜，7 月才跟承銷商說當時沒有進一步發債的計畫，9 月就改去英鎊市場借，第一次發英鎊債，42.5 億英鎊（約 58 億美元），只有 2.5 倍，比 Google 年初發的英鎊債差。量不大，但「沒進一步發債計畫」的信用打了折，這是這一題裡唯一往壞的方向走的訊號。

圖 6：認購倍數 7 月觸底、8 月回頭、9 月換市場；月度發行量從沒斷過（截自 AI 融資鏈與信用分層儀表板「發債事件流」分頁）

再看價格：錢是借得到，但每一筆成本都貴一點

發新債要比自己的舊債多付的利率，年初大約 0.04 個百分點，7 月亞馬遜最長天期那檔多付了 0.2 個百分點；40 年期公司債比公債多付的利率，半年來也一路走寬。市場沒有不借，只是每一筆都在收更高的費用。

圖 7：40 年期發債利差半年來的變化，誰的錢變貴得最快（截自 AI 融資鏈與信用分層儀表板「發債事件流」分頁）

30 年期美債 9 月 10 日衝到 5.37%，2007 年以來新高，常被拿來當「市場沒錢了」的證據。我們不這樣看，理由有三個：8 月中到 9 月中升的殖利率，大部分是資金要求更高的回報，不是資金消失；9 月 10 日那場標售利率創高，但認購倍數 2.6 倍還有人接；9 月 16 日聯準會升息一碼，30 年期當天不漲反跌，升息市場早就算進去了。

再看各評級借錢的利差（公司債比公債多付的利率）：市場常拿來當參考的單 A 級 0.68%（四大 CSP 的評級比這還高）、甲骨文所在的 BBB 級 0.98%，都貼著三年低點；只有 CCC 這種最差的一層 10.85% 在三年高檔。

錢沒有離開這個市場，它在挑對象：付得起的公司借得到、借得便宜，付不起的越來越貴。

圖 8：各評級利差三年走勢，安全層在三年低檔、最差的一層在三年高檔（截自 AI 融資鏈與信用分層儀表板「利差分層」分頁）

最後看信用評級機構容不容許：照我們假設的 1.5 倍上限，還能再借 8,800 億

四大 CSP 的槓桿（債務除以 EBITDA）過去幾年一直在往下降，現在只有 0.2 到 0.6 倍，五大連租賃一起算、對明年的預估獲利也只有 0.73 倍，比 2019 到 2022 年的任何一年都低。

圖 9：債務 ÷ EBITDA，信評機構的尺，四大 CSP 一路往下走（截自 CSP 資本支出全景儀表板「資金與債務」分頁）

表 1：照本文 1.5 倍的假設上限還能再借多少（用 2027 年預估獲利算）。單位美元。資料來源：分析師預估（FactSet，9 月中的預估值）；甲骨文債務為 8 月底財報數（借款 1,253 億加營業租賃 346 億、融資租賃 92 億），FinSight 整理。

四大 CSP 合計還能再借 8,800 億，比第一題最嚴的算法（1.5 兆、只靠明年賺的）算出來的 5,440 億還多六成。就算明年真的花到 1.4 兆、後年再加兩成五、缺口全部發債，走到 2028 年底五大的槓桿約 1.5 倍，剛好到線。（當然公司不會真的這樣做，到時候會看賺錢的速度和手上的錢來調整）

唯一超線的是甲骨文，槓桿已經 2.65 倍、訂單一半掛在單一客戶身上，7 月被標普降到離垃圾級一格。不過 9/10 的財報比表上算的好：200 億增資做完、借款反而減少，新簽的約大多是客戶預付或自帶硬體，這一季走的是增資加預付，不是繼續舉債。

第三題：更貴的錢，拿去做什麼生意？

發債成本 5% 到 7%，買到的是兩年回本的生意

四大 CSP 現在發債的成本大約 5% 到 7%，看天期：三到五年期接近 5%，三十年以上的到 6% 到 7%，Google 8 月那筆 40 年期初步詢價比公債多付約 1.55 個百分點。

這筆錢買進去的伺服器多久回本，雲端公司自己講了：AWS 第二季法說會說伺服器不到三年回本、可以用五到六年；Google Cloud 執行長 9 月初在高盛論壇說 AI 伺服器整體不到兩年回本，自家 TPU 的回收期只有 GPU 的一半，而且以合約金額計，大部分是五年期的長約。

兩年把設備錢收回來，合約還有三年在賺。我們 7 月畫的成本線也是同一個方向：每顆晶片一年做出的生意，明年中就會碰到投資一塊晶片就賺錢的損平線。

把兩邊擺在一起：一邊是兩年收回本金，一邊是一年付 5% 到 7% 的利息（收租的資料中心和新型 GPU 雲端商借得更貴，到 10%），差距很大，借來的錢貴一兩個百分點對這門生意影響很小。

這也是第一題第三層那顆綠色的星我們敢畫在右邊的原因：回本這麼快的生意，收入會比分析師現在填的數字先到，明年的經營現金流有機會比預估更強。

最後：借錢的結構是中性的，決定方向的是 AI 有沒有把錢賺回來

科技革新本身是一條長期的大趨勢（megatrend），趨勢上會因為過度投資而有波動的循環，這一輪也不會例外。

市場常見的擔心就是從這裡來的：供應商入股客戶、客戶簽約回來，NVDA 投 OpenAI、OpenAI 跟甲骨文簽約、甲骨文跟 NVDA 買晶片，錢繞一圈，這是不是泡沫的樣子？

我們的看法是：借錢的結構本身是中性的。

AI 真的帶來很多營收，它就走向廠商期待的正向劇本；AI 的銷售不如預期，它就變成市場擔心的負向劇本，廠商砍支出、供應鏈下修、信用評等下滑。

結構自己不決定方向，決定方向的是真正的客戶有沒有付錢進來：企業訂閱、消費者、API 用量、廣告主付的現金有沒有淨增加，增速有沒有跑贏 AI 公司之間互相簽約的速度。

我們將其畫成兩個圈，每一環都對應另一邊同一環的反面：

• 左邊是正向劇本：真正的客戶付錢進來，簽了的約變成營收，回本比借錢成本快，自己賺的蓋得住支出，借得少、信用評級穩、利率降，再投資，算力更多。
• 右邊是負向劇本：真正的客戶不付了，簽了的約不轉營收，回本比借錢成本慢，借更多、利率更貴，信用評級被砍、砍支出，收租的人和供應鏈先痛。

圖 10：同一套結構，兩個劇本，中間是正向劇本走到哪的進度

照這篇的計算，明年要借的錢不用太擔心，接下來要看的是 AI 有沒有把錢賺回來。

我們把正向劇本拆成五步，是錢往下游走的五站：客戶付錢、每顆晶片賺更多、雲端營收跟上、經營現金流跟上、自由現金流轉正。每一步都有公開數字可以檢查，目前走到第二、三步：

1. 真正的客戶付的錢一直在進來，而且每一季加得比上一季多，已發生（以營收速度計）：OpenAI、Anthropic 這些 AI 公司合計的年化營收速度，今年第二季約 730 億，第三季已經到 1,080 億上下，一季加了三百多億，比去年一整年加的還多。
2. 每顆晶片做出的生意在變多，離損平線越來越近，進行中：把 AI 公司的營收除以市場上的算力（以 H100 等級晶片的數量計），每顆晶片一年接到的生意約 2,430 美元，兩季增加 84%；蓋算力的錢是固定的，這個數字跟得上，投資才划算。
3. 雲端公司自己的營收跟上，進行中，還沒追上：Google Cloud 第二季年增 82%，Google 的資本支出翻倍；雲端占整家公司營收的比重每季約增 1 個百分點，比重越高，整家公司的現金流增速就越會被雲端帶動。
4. 經營現金流的增速跑贏資本支出的增速，還沒發生，2027 到 2028 年檢驗：照分析師預估，2027 年五大經營現金流和資本支出都比今年多將近四成，剛好打平；2028 年現金流多一成、資本支出多兩成五，還是沒交叉。要交叉，得靠經營現金流跑贏共識，這正是第三題那顆綠色的星在賭的事。
5. 自由現金流缺口縮小，最後確認：「借錢投資」變成「印鈔機開機」的那一季。若這一步到了，債務擔憂可望大幅降低。

圖 11：正向劇本的五步，AI 把錢賺回來的進度，目前走到第二、三步

市場擔心的前提是「需求是假的」，這五步就是在驗證這件事：前三步目前都亮著；後兩步時間到了沒出現，或者前面任何一步倒退，就是該換劇本的時候。

這幾個數字都在我們的儀表板上每季對帳，若有修正會再跟大家說。

下一篇，我們會再把負向劇本真的走一遍：如果需求不如預期，那些簽了約、砍不掉的支出掛在誰身上？

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