持續深掘護城河！台積電資本預算顯示全年資本支出可能上調

台積電董事會的資本預算，通常被我們視為判斷資本支出方向的先行指標。

從台積電最新公告的資本預算來看，FinSight 認為：「十月份法說會，台積電再度調高 2020 年資本支出的機率很高」。

本篇會詳述我們觀察的數據，與做此論點的依據。

參考過去經驗，董事會資本預算與資本支出方向一致

我們將台積電過去董事會公告的資本預算數字抓出來，並與實際資本支出對照，發現兩者走勢相關性極高。

圖一、台積電董事會資本預算與實際資本支出的四季累加走勢圖 (單位：億美金)

雖然預算不一定要花完，但是從資本預算卻可以預先看到資本支出的方向。

像是去年台積電在 2019/8/13 董事會公告，資本預算達 63.8 億美元，較前一季提升 63%。隨後外資陸續出具報告，紛紛討論台積電可能上調全年資本支出，公司並於當年十月的法說會中，將資本支出從 110 億美元調升至 140~150 億美元。

而台積電的高資本支出，自去年第四季延續到今年上半年。

因此，六月初在外資分析師示警台積電資本支出將下調時，FinSight 在庫存循環中認為台積電資本支出不僅從 150~160 億美元下調機率不大，甚至還有上修空間，就是因為我們看到前三季董事會資本預算已達 190 億美元。

結果七月初的法說會，台積電公告上半年資本支出已達 106 億美元，並將全年資本支出從 150~160 億美元調升至 160~170 億美元。

最新董事會決議，預告全年資本支出將再度上調

本周二 (8/11) 台積電公告最新資本預算 52.7 億美元，累計過去四季預算共 242.9 億美元。同時核准不高於 40 億美元債券，外資里昂推測發債規模多與資本支出擴張有關，他是根據 2011~2014 年發債規模三年成長 17倍，資本支出提高了 63%，而現在台積電長債規模是 2019 年的十倍去做估算。

核准資本預算約美金 52 億 7,160 萬元（約新台幣 1,528 億 7,810 萬元），內容包括：

1. 建置及擴充先進製程產能；
2. 建置特殊製程產能；
3. 建置先進封裝產能；
4. 廠房興建、廠務設施工程及資本化租賃資產；
5. 2020 年第四季研發資本預算與經常性資本預算。

2020/8/11 台積電董事會決議

FinSight 在台積電公告八月的董事會資本預算之後，認為 2020 年資本支出再度上調的機率非常高。

由於上半年資本支出已達 106.3 億美元，距離全年目標 160~170 億，下半年平均每季支出最多僅需 31.85 億元。因此目前分析師大多預估下半年台積電的資本支出將較上半年顯著下滑。

但從董事會公告的資本預算來看，整體下半年仍維持高檔。相較於目前非常低的預估值，有顯著上調空間。加上我們從台灣設備廠確認到訂單依舊緊俏，因此下半年的資本支出，應該還是會維持相對高檔的水準。

圖二、逐季台積電董事會資本預算與分析師預估資本支出（單位：億美元）

如果要試算台積電可能上調的幅度，則要看過去預算與實際支出值的差距。

我們將過去幾年的董事會資本預算，與台積電實際資本支出、研發費用、兩者之間的差異做成下表。可以發現每一年董事會資本預算，與最終的資本支出 + 研發費用金額差不多。

就算因為年度切割而產生差異，通常在隔年也都會補回來。因此 2015~2019 年間，這兩個數字的累積差異僅 3 億美元左右。且相較於資本支出，研發費用維持穩定成長，按照上半年 16.6 億美元估算，今年全年研發費用將達 35~40 億美元。

表一、台積電董事會資本預算、資本支出、研發費用（單位：億美元）

所以，我們可以用幾種方式來試算台積電全年資本支出：

• 按照資本預算 242.9 億美元，扣掉研發費用 35 億美元，加上部分遞延至明年支出，全年資本支出有可能在 200 億附近。
• 若依照上半年資本預算 133 億且實際支出 106 億，按比率估算。下半年資本預算 110 億，可推算出全年資本支出約 194 億。
• 若考量 2015 年以來，資本預算平均 80% 花在資本支出上，則全年資本支出約 194 億。若用最低 71% 花在資本預算上，則全年資本支出約 172 億。

總之，藉由以上的估算，我們認為 160~170 億美元的資本支出應該可以輕鬆達標，甚至不排除還有上修的空間。而若要談論到我心中認為最有可能的版本，應該是落在 190~200 億之間。

資本支出會不會再進一步上調，要等十月上旬的法說會才會揭曉。

但若是資本支出上調，則分析師可能將未來的營收成長性向上調整。原本市場較擔心台積電明年成長動能較今年弱，假設十月法說會順利上調資本支出並稼動率滿載，則獲利仍有調升空間。

無論如何，在台積電贏家通吃的地位確認之後，我們認為：台積電的長期評價仍有顯著提升的空間。

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