從台積電與 Intel 財報,看半導體新時代的典範轉移

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台積電與 Intel 財報前後,股價反應很劇烈,而兩家公司的財報,象徵了半導體新時代的開啟。

但對我們而言,多數內容其實不意外,包含:

  1. 台積電上調全年營收展望並調高資本支出:我們在 6/8 庫存模板7/15 科技盛宴中,也預期台積電全年資本支出可能上調。
  2. Intel 因 7nm 製程遞延半年,為了新產品照計畫推出,預計 2023 年將尋求外包:時間點符合台積電領先地位文中,Intel 2022 年之後會面臨痛苦決斷的判斷,只是沒想到 Intel 會在這季財報確認 7nm 確認難產。

這次的財報給我的新內容,是兩家公司的「獲利能力」

一樣在先進製程量產的情況下 (TSMC 5nm/Intel 10nm),兩家公司 GM 的走勢截然不同。這代表在先進製程難度加大、資本投入增加的情況下,先進者的領先優勢將顯著擴大,而落後的一方會追趕得更加辛苦。

圖一、台積電與 Intel 的毛利率與營業利益率

台積電的正向循環:獲利優於預期,預估獲利全面上修

本季台積電法說會對我而言的亮點,在毛利率顯著優於預期。即便進入 5nm 開始進入量產的第三季,公司給的毛利率展望仍有 50~52%,高於長期毛利率 50% 的目標。

影響台積電毛利率的關鍵,主要在稼動率,再來就是先進製程推出時對毛利將稀釋 2~3%。在第三季稼動率仍滿載的情況下,公司給的獲利展望明顯優於預期,也讓分析師將獲利預估顯著上調

表一、台積電的分析師預估營收與淨利 (百萬台幣)

2020 年營收較先前上調 5%,符合公司給的展望。但 2020 年淨利預估值則是從 YoY 24% 上調至 37.5%,2021 年預估 YoY 仍有 6%。今 / 明兩年的 EPS,從先前的 16 / 18,上調至 18.15 / 19.5。

而獲利上調對我們的意義是多頭的延續。先前從台灣電子的庫存循環判斷:自 2019Q3 開始的多頭循環可能在 2020Q4 結束。但因為台積電占整體獲利比重極高,因此在台積電上調全年獲利後,有機會將多頭結束的時間點延到明年第一季

當然,以目前台積電給的全年營收 >20% 成長來看的話,第四季可能會出現 QoQ 下滑。這雖然需要留意,但我們認為全年應該還是會優於公司給的展望,因此傾向第四季淨利 YoY 可維持正數。

Intel 的負向循環:7奈米延宕,且獲利能力顯著下滑。

Intel 這季財報的炸彈,就是 7nm 進度遞延半年,且公司為了產品如期推出,不排除 2023 年後尋求產能外包。本次預估 2022 年底至 2023 年初才會有第一款 7nm CPU 推出,而資料中心的 CPU 則要等到 2023 上半年才可能推出。

其實 Intel 面臨的困境,就是被其他競爭者威脅,市占持續流失。

  • AMD 在消費型市場,過去一年成長了 4~5%。資料中心則是在過去幾季持續成長,並於 2020 年中達到市占 10% 的目標。
  • Apple 將採用台積電 5nm 自製 Mac ARM 晶片。
  • 中國國產 CPU 持續發展,券商預估中國整體市占將從 0.5% 提升到 1%。
  • 不只在 CPU 的市場,HPC 用於 AI 中,GPU 的成長性也明顯優於 CPU。
    NVIDIA 預估到 2023 年的資料中心 TAM 可以有 200 億美金 (只算 GPU ),相較於過去四季資料中心營收僅 34.9 億美金,仍有數倍成長空間。

上述的競爭者都是依靠台積電的先進製程創造產品競爭力。Intel 除非先進製程可以如期推出,否則將非常艱辛的抉擇。而 Intel 這次的法說會中,顯然在市占被競爭對手優異性能的產品吃掉或者借力其他代工廠以確保能推出具競爭力產品中,選擇了後者。

圖二:台積電與 Intel 各製程預估推出時程

我們認為關鍵原因,在於 10nm 量產與 7nm 不順下,顯著拉低公司的獲利能力

本季因為 10nm 產品量產,PC 產品線的 OPM 從上季 43.2% 下滑至 29.9%。這對財務出身的 CEO 而言,恐怕是不能忍受的數字,所以才會在這一季財報坦言不排除尋求外包。

圖三:Intel 2020Q1 與 2020Q2 各產品線的營業利益率

雖然公司在電話會議中不斷強調 10nm 產品的需求與量產比想像中順利,2022 年之前問題不大。但展望未來新產品的競爭,FinSight 認為現階段是台積電搭配其他競爭者加速取得市占的好時機。若是 AMD 可以早點推出 5nm 新品 (目前規劃 2022 年),肯定會增加 Intel 的壓力。

半導體的典範轉移,以台積電為樞紐的 HPC 時代

半導體未來幾年的成長關鍵是 AI / 5G 的大趨勢,而 AI 時代的關鍵零組件就是高速運算晶片 HPC。

以我們整理幾間重要的半導體廠最新一季營收來看,HPC 占台積電營收 33%、資料中心占 Intel、NVIDIA 營收的 35% 以上。且由於資料中心的產品規格高、毛利好,因此獲利對這兩家公司的貢獻甚至達五成之上。

圖四、台積電的 HPC 與 Intel、NVIDIA、AMD 的資料中心營收與占比

在資料中心占比提升且對高階運算產品的需求持續增加的情況下,大多數晶片廠商對於自己能擴大市占的主要原因之一,歸功於我們的護國神山:台積電

之前到美國參訪 Xilinx 時,公司表示在 FPGA 可以領先 Altera 的原因,在於和台積電的緊密合作,才可以順利推出先進製程的產品。而競爭對手 Altera 在被 Intel 併購之後,14nm 產品線一直做不順,給了 Xilinx 吃掉先進製程產品的空間。

而近期在 AMD 的電話會議中,公司也表示:多虧台積電的製程領先協助 AMD 產品展現優勢,而能有和 Intel 能相比的產品,持續取得市占。但未來若是台積電與 Intel 製程程度相近時,AMD 取得市占的速度也會放緩下來。(AMD 和 GF 在先進製程分手後,GF 2018/8 也宣布停止投入 7nm)

裡面大概只有 NVIDIA 不把先進製程歸為成功的主要原因,他們認為軟體能力與平台是公司產品競爭力的展現,所以相較於其他晶片廠,NVIDIA 通常不會是第一批採用台積電最新製程。

我的確同意 NVIDIA GPU 在 AI 訓練的強大競爭力,CUDA 創造的龐大生態系是競爭對手難以跨越的護城河,但今年推出的新品 Ampere A100 也是採用台積電 7nm+CoWoS 技術。所以 NVIDIA 雖然嘴上不說,但實際還是很依賴台積電的。(同時我們也很看好 A100 需求,有興趣可看先前分析

當先進製程的投入更困難、競爭者越來越少,而領先者的獲利優勢又不斷擴大時,強者恆強、贏家通吃的現象將更明顯。

這些年來,許多廠商放棄了對先進製程的競逐,反而有利其他產品的整合與規劃。資料時代的半導體市場,可以做的生意非常多,當大家各司其職、各在自己專業上努力,我們認為,對整個半導體的投入與資源將會更有效率。

回顧【科技盛宴下的投資邏輯】最後一段:我們認為現在不是普漲行情,而是要在不確定的環境中,挑選到最確定的成長趨勢,與最無敵的時代強者

  • 資料驅動的 AI 時代,高速運算晶片 (HPC) 就是處理數據的大腦。
  • 在半導體晶片廠的營收中,資料中心已經成為占獲利將近一半的主角。
  • 高速運算晶片,需要先進製程與異質立體封裝的整合,TSMC 扮演關鍵要角。
  • 掌握趨勢的「科技龍頭」,評價有機會顯著提升。

因此 FinSight 認為:在 Intel 確認 2023 年將尋求其他晶圓代工廠幫忙時,等於確認台積電贏家通吃的角色,將顯著提升領先者台積電的評價

同時,借助先進製程代工的台積電聯盟 AMD、NVIDIA 將持續增加 HPC 市場的市占

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