流動性風險與盈餘修正,第三季財報等待利空測試

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五月的時候寫過一篇部位管理必看的投資晴雨表,那時候討論到許多風險指標處於警戒的位置,讓人擔心後續信用風險金融流動性壓力的惡化。這段期間以來,我們觀察的風險指標依舊亮紅燈,不僅沒有緩和訊號,甚至還在最近一周接近極端事件的臨界點。

先前說過,氣球是否爆裂並不來自於壓垮駱駝的最後一根稻草,而是來自於內部充飽氣並處於一種不穩定的狀態風險指標就是判斷市場是不是處於不穩定狀態的關鍵。以現在的數據來看,我認為若是風險指標再進一步惡化,就有機率出現較少見的尾端事件。

當然,尾端事件發生與否是存在機率成分的,我們也都不希望發生,只能說以目前的數據來看,市場正處於脆弱的狀態,發生機率正在緩步增加。因此,後續還是要留意可能出現信用風險的破口(企業債務與國家債務),金融流動性壓力大的地方也要小心(金融資產槓桿)。

風險指標逼近極端事件產生的臨界值

先前看過,跟蹤美國貨幣、債券和股票市場的彭博金融壓力指數,在三月開始出現 Z-score 小於零的值,並於五月至今多次短暫跌破 -1。

回顧1990年指數編製以來,在正常情況下,這個指標都會在1~-1之間震盪,其中大於零代表安全、小於零代表可能出現風險。但若是跌破 -1,一定是發生流動性風險或是信用風險,因為正常經濟回落(2015 / 2018)並不會使這個指標長期低於 -1。

圖一:彭博美國金融壓力指數

我們統計彭博金融壓力指數的歷史分布,則可以看到在六成的情況下,這個指數會是處於零軸以上的安全環境;而小於 -1 就可能出現占比只有 15% 的尾端風險。現在指數位置處於臨界的點位,後續最好是盡快收復,否則時間拉長都會擴大市場脆弱性。

圖二:彭博美國金融壓力指數 – 1990 年編製以來的歷史分布

至於美國金融研究辦公室編制的 OFR 全球金融壓力指數,參考了信用、資產評價、資金、安全資產、波動性等 33 項指標,在數值自二月站上零軸後持續擴大,顯示金融壓力處於臨界點,不可再惡化。

圖三:OFR 全球金融壓力指數

若看到分布圖,則零軸以上的正常環境,也差不多是 60%;若以尾端風險站比 15% 來算的話,OFR 臨界值大概處於 3.5。而最新 7/5 數據已經來到 2.97,越來越逼近臨界點。

圖四:OFR 全球金融壓力指數 – 2000 年編製以來的歷史分布

這次金融壓力增加的情況,不只出現在新興市場,也同步發生在美國與非美的成熟國家。各國在通膨與經濟成長不同步的情況下,要持續關注哪裡是比較脆弱的破口,尤其現在美元指數持續走高,對美國以外國家還有美元以外業務為主的企業,都會造成不小的壓力。可以看到新興市場與美國高收益債的信用利差持續走高,後續都要持續留意潛藏的風險。

財報季要留意企業 EPS 下調的速度感

最近財務預估值下調比較明顯的就是半導體行業,這波費半指數創波段新低,但未來四季 PE 卻沒有同步創低,是因為未來四季 EPS 正在快速修正。

圖五:費半指數價格走勢、未來四季 PE、未來四季 EPS

統計費半指數的分析師預估值,今明年淨利成長預估有 16.9% / 7%,較30天前下修 4.5% / 2.4%。但在上周美光財報後,我認為預估今明年都還顯著成長的半導體財報,顯然太樂觀,下個財報季獲利數字有可能被顯著修正。

表一:費半指數分析師獲利預估值,與 30 天前差異

以費半來說,過去三個月的獲利轉折十分明顯:

  • 四月:當時公告的財報都是非常好的(TSMC / AMD),獲利預估值整體上修,當時企業仍看好需求成長。
  • 五月:確定出現庫存調整賣訊,在當月公告的財報中,NVIDIA 沒有再顯著上修,導致整體上調動能轉弱,並帶動 HPC 出現本波以來首次下調。
  • 六月:美光財報大幅不如預期,分析師預估今明年淨利較 30 天前下修 30% / 43%,預估淨利YoY 4% / 0%。
表二:分析師對費半成分股的財報逐季預估 (左),與 30 天前的預估差異 (右)

而全球的半導體也看到了類似的趨勢。以我們分析師預估值模板的數據來看,2022 年的 EBIT,目前只有記憶體行業較 30 天前被顯著下修,包含:美光、海力士、三星。

但其實部分設備類股獲利也有些微下修,我認為在下一季企業獲利動能轉弱的情況下,調降資本支出將成為各家公司的應對策略,這樣會增加相關設備股的業績壓力。至於原本相對較強的 HPC,最近 30 天受到消費型終端需求疲弱影響,NVIDIA、AMD、聯發科的營業利益都有被些微調降。

圖五:全球半導體 – 2022 年 EBIT 分析師預估值

至於明年呢?雖然近 30 天依舊只有記憶體行業被下調,但可以看到分析師對明年的下修幅度 26% 是比今年 17% 還高,也就是在循環向下的環境中,明年的獲利壓力其實是比今年更大的。

圖六:全球半導體 – 2023 年 EBIT 分析師預估值

而總經更可以看到庫存去化壓力刻不容緩,自五月出現電子庫存賣訊以來,台灣 PMI 新訂單減客戶庫存的差距持續擴大,且客戶庫存在上個月快速增加至 56.9,已創編制以來的新高水準。

圖七:台灣 PMI 新訂單減客戶庫存、客戶庫存

最後,台灣的分析師預估值已經開始對獲利下修,目前下修主體是在傳產類股,電子還沒有非常明顯。但 2023 年的台股淨利較 30 天前下調 5%,從預估零成長到 YoY -5%。

表三:分析師對台股的財報逐季預估 (左),與 30 天前的預估差異 (右)

結論:持續關注風險指標,與下季財報 EPS 下調幅度

疫情之後的一段時間,極度缺貨的半導體受惠於漲價與供不應求的訂單,加上市場對未來成長的期望頗高,整體對財報預估值都還算是正向。但美光財報顯示明年淨利被砍半後,我認為其他企業也會面臨不小壓力。因為現在不只是遇上跌價的環境,訂單需求轉弱對廠商稼動率也不利,而這兩項都是影響獲利能力最主要的關鍵。

以美光為例,當未來四季獲利被砍半時,原本看起來極低不到 5X PE,就馬上拉升至接近 10X。所以現在這個階段用 PE 來評斷股價是否值得撿便宜,要考量到下一季財報下調的幅度才能肯定。

其實五月公告財報的美國零售百貨廠商,也受到庫存急遽增高壓力,使整體獲利下滑非常快。像 Target 就在庫存積壓、配送中心的工資上升與不佳的產品組合下,幾乎砍半了第二季 OPM 的預估值(OPM 預估從 9.4% 調降到 5.3%)。獲利被顯著下調的情形,相信在七月開始的財報季會非常明顯。

若下個財報季,廠商獲利被明顯下調,就要留意現金流狀況是否健康。過去十幾年低利環境,企業都勇於舉債投資或是回購股票,但在新訂單下滑、營運成本增加、利率走升的多重影響下,是否有比較脆弱的企業會出現信用問題,也是未來需要留意的。

總之,整體市場的風險指標依舊處於危險的點位,加上下一季的企業獲利下調才剛開始,建議還是做好部位控管,耐心等待下一季財報的測試。

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2 comments

  1. 想請問內文 “今明年淨利成長預估有 17.4% / 7.4%,較30天前下修 3.9% / 1.9%"和表一的數字是不是對不太起來? (表一內找不到17.4%和7.4%這兩個數字 ><)

    1. 你說的是對的!
      不好意思,因為寫的時候還是用前一天數字,後來有把圖更新數字就出現差異了。

      不過從數字上的差異也可以看出半導體真的下修很快:
      前一版 (6月底):今明年淨利成長預估有 17.4% / 7.4%,較30天前下修 3.9% / 1.9%
      最新版 (7/4):今明年淨利成長預估有 16.9% / 7%,較30天前下修 4.5% / 2.4%

      總之,感謝你看的這麼仔細,我們會馬上修改喔,謝謝~

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