走在鋼索上的中國,未來半年依舊是風險匯集之地

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望向第四季,全球消費動能是否能延續是股市行情的關鍵。

先前在臉書講到,我們對第四季消費的擔憂持續增加,其中主要是因為:

  1. 中國的兩個矛盾 (碳中和、房地產),將使違約增加、消費動能下滑。
  2. 全球缺電推升原料價格與生產成本,PPI 強於 CPI 將對企業獲利有壓抑。
  3. 歐美受到商品價格高漲而抑制消費意願。

今天這篇文章,先來講中國的兩個矛盾房地產碳中和

中國兩個矛盾 (碳中和、房地產),將使消費動能下滑

中秋連假期間,恆大債務問題被市場廣泛討論。我們在【在房地產緊箍咒之下,中國債務違約風險逐步升高】中講到,這次的房地產擠泡沫是自 2020 年三道紅線起,中國政府主動去槓桿的作為。因此雖然我們預期未來半年債務違約將大幅增加,但對中國而言,只要違約有序可控,長期其實會對整個行業資產負債表健康化有幫助。

我們比較擔心的是,此次事件代表著中國房地產加速收縮開始,這將使民眾財富效應縮水、進而造成投資與消費的下滑

因此,在恆大開始以七折房抵債後,更要關注中國房地產價格下跌速度,這會明顯影響後續經濟動能。雖然中國各地政府已經開始陸續限制「房產價格跌幅」,但政府的手能如何撐住房市,將決定這次經濟下行幅度與時間。

而中國政府不只要撐住房市、抵擋房地產後續價格下滑程度;還要壓住原物料價格,以免成本上漲使相關廠商營運困難。

自 8/17 中國政府印發各地區能耗雙控目標完成情況晴雨錶,表示廣西等七個城市能源消費總量目標處於一級警戒,各地政府開始本著碳中和目標,加大對耗能行業的控管。直接發放重點城市調控企業表,被點名的企業,不是直接將用電和產能減半、就是要求廠商即刻停產,供給面因素直接推升了相關商品價格。

但另一個層面,商品成本增加將直接加大相關企業的經營成本,導致中國 PPI 居高不下。若廠商無法將提升的成本轉嫁至消費端,則可能會有更多經營不善、債務違約的狀況,因此中國政府不斷出面要求商品價格有序穩定,就是想壓抑住相關商品成本。

我們看到了中國政府對這兩項資產價格的限令,充滿矛盾:

  • 房地產擠壓泡沫,但是又不准房價下跌
  • 能耗雙控抑制了產能,卻又不希望商品價格上漲

以上兩個價格的調控,是企圖在第四季充滿壓力的「債務違約」中取得平衡。因為房地產價格下跌或是商品成本上漲,都將直接加大企業債務違約壓力

圖一:中國每年債務違約金額 逐月累加 (數據統計到 2021/9/22)

我們不知道中國政府能不能控制房地產與商品的價格、讓債務違約有序可控;但可以確定的是,這兩件事情都會使相關廠商削減投資和產能、壓抑就業、縮減財富,進而造成消費低迷

中國正走在鋼索上,既無法接受原物料的上漲,也無法承受房地產的下跌。任何一端價格傾斜,都會對中國龐大的債務與持續向下的消費造成負面影響。

消費第四季欲好不易,商品需求受到明顯壓抑

若撇除掉疫情因素,中國八月社會零售消費較 2019 年的成長性明顯下滑至 1.5%,其中餐飲因有疫情升溫影響而衰退 10%,但商品類的成長性也從過去接近 10% 的成長下滑至 3%。

圖二:中國社會零售 2021 年與 2019 年相比的成長性

在疫情剛開始的時候,市場比較關注疫情對供給端的衝擊,而現在,在中國經濟上展現了疫情不只影響了供給端,也反映在需求端。這是過去十年中國從未面臨的狀況。

中金認為,中國消費偏弱受到下述結構性因素影響,因此若沒有政策干預,未來半年到一年難見到明顯改善:

  • 不同行業收入分化擴大:雖然看整體數據,收入成長沒有太大影響,但不同行業間的情況分化很大。金融、醫療、科技,這類疫情之前屬於中高收入的群體,疫情之後恢復更快;但像是餐飲、旅遊、酒店…等服務業,在疫情前就屬於收入中下群體,佔據就業市場規模大,但卻還沒完全恢復。
  • 百年一遇的疫情使大家對未來更謹慎,儲蓄傾向上升、消費傾向下降
  • 整體而言,中國家庭人均年度可支配所得 YoY 早就下滑至 3%。
圖三:中國城鎮家庭人均年度可支配所得,於 2020 年成長性大幅下滑

而消費中,下滑比較明確的還是以耐久財為主的商品,包括:受到產能限制的汽車、去年消費暢旺的通訊器器材。此外,中國服飾銷售趨勢向下,這點與美國比較不一樣。

:中國社會消費品零售銷售細項

快速轉變的人口結構,讓政府不得不承受短期陣痛

政策執行的力道有點大,是因為快速變化的人口結構讓政府必須快點處理問題。

中國今年 5/11 公布第七次人口普查結果,出生人數與出生率都創下歷次普查新低。在人口低成長、家庭小型化、都市城鎮化、高知識民眾比率提升,都逼迫著中國政府要加速進行結構轉型,長痛不如短痛。

其中,除了 5/31 中國政府立刻放開三胎政策之外,這幾年來中國政府也在各方面調整結構,包含:債務違約正常化、完善養老保險並引機構資金入股市、強化醫療供應鏈與價格合理、進行碳中和的供給側改革倒逼產業轉型。

從這份人口結構中,我們認為會造成的影響有以下幾點:

  1. 隨著人口結構改變,民眾的消費習慣也會開始改變:市場將從「增量市場轉為存量市場競爭」。雖然整體消費的餅不再快速成長,但優質品牌依舊可望持續擴大市佔。

  2. 改變就業結構,逼迫產業轉型:由於近幾年一胎化使父母對子女教育非常重視,提升了民眾的教育程度,但同時也使中國農民工人數大減,造成缺工成為常態,以製造、建築為首的工人數持續下滑,使產業不得不轉型。

    因此,政府會用供給側改革,降低不效率的產業與投資;同時也會加速投資,協助高階產業在中國發展。剛好這幾年遇上了中美貿易戰,更是加快了供應鏈的出走。

  3. 城鎮化程度大增,將帶來不少副作用:中國城鎮化人口已達到 63.89%,未來幾年中國城鎮化速度將開始趨緩,可能拉低相關基礎建設和房地產投資的成長,進一步降低原物料、家電等相關需求。

    另一方面,人口流出的三四線城市,房地產泡沫破滅壓力會非常大;此外人口快速集中也導致東南部嚴重缺電問題嚴重,顯示電網等基礎建設的更新急需發展。

  4. 加速養老行業發展:面對世界上最快速老年化的中國,政府相關醫療保健、養老保險…等措施正在加速完善。

長期來看,面對中國人口結構改變,未來在政策支持上仍有顯著成長空間的行業,包括:高端製造、清潔能源、電動車、醫療保健、養老保險

但根據這次人口普查,短期政府面臨兩個巨大壓力:

  • 高速城鎮化,恐怕戳破三四線城市的房地產泡沫:加上去年以來中國政府對房地產政策的壓抑,相關房產與地方政府債務違約狀況仍要持續關注。
  • 結構性缺電,將導致政府持續限制供給:中國在去年底、今年五月都發生嚴重的缺電問題,現在這個狀況越演越烈,券商預估電力廠商庫存相比過去嚴重偏低,而作為電力能源的動力煤價格則是非常強勁。

以上兩件事情,都可能使未來半年嚴峻的債務違約壓力增加。

FinSight 尤其擔憂缺電問題,我們不排除這個冬天將因為缺電而持續高壓限制產能,導致商品價格強勁。而這會帶來很多副作用,包含高漲的物價是否能轉嫁到下游、轉嫁過後是否會影響到終端消費,這都是第四季全球將面臨的壓力。我們下篇文章會再來討論這件事。

總之,無論中國政府是否能讓相關債務違約有序可控,房產投資下滑、工業產能減半,都會使就業人數降低,進而壓抑民間消費動能。相關的商品供應鏈應該要在終端消費轉差時,回頭檢視庫存是否合理。

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