Posted by 望向第四季，全球消費動能是否能延續是股市行情的關鍵。
先前在臉書講到，我們對第四季消費的擔憂持續增加，其中主要是因為：
- 中國的兩個矛盾 (碳中和、房地產)，將使違約增加、消費動能下滑。
- 全球缺電推升原料價格與生產成本，PPI 強於 CPI 將對企業獲利有壓抑。
- 歐美受到商品價格高漲而抑制消費意願。
今天這篇文章，先來講中國的兩個矛盾：房地產與碳中和。
中國兩個矛盾 (碳中和、房地產)，將使消費動能下滑
中秋連假期間，恆大債務問題被市場廣泛討論。我們在【在房地產緊箍咒之下，中國債務違約風險逐步升高】中講到，這次的房地產擠泡沫是自 2020 年三道紅線起，中國政府主動去槓桿的作為。因此雖然我們預期未來半年債務違約將大幅增加，但對中國而言，只要違約有序可控，長期其實會對整個行業資產負債表健康化有幫助。
我們比較擔心的是，此次事件代表著中國房地產加速收縮開始，這將使民眾財富效應縮水、進而造成投資與消費的下滑。
因此，在恆大開始以七折房抵債後，更要關注中國房地產價格下跌速度，這會明顯影響後續經濟動能。雖然中國各地政府已經開始陸續限制「房產價格跌幅」，但政府的手能如何撐住房市，將決定這次經濟下行幅度與時間。
而中國政府不只要撐住房市、抵擋房地產後續價格下滑程度；還要壓住原物料價格，以免成本上漲使相關廠商營運困難。
自 8/17 中國政府印發各地區能耗雙控目標完成情況晴雨錶，表示廣西等七個城市能源消費總量目標處於一級警戒，各地政府開始本著碳中和目標，加大對耗能行業的控管。直接發放重點城市調控企業表，被點名的企業，不是直接將用電和產能減半、就是要求廠商即刻停產，供給面因素直接推升了相關商品價格。
但另一個層面，商品成本增加將直接加大相關企業的經營成本，導致中國 PPI 居高不下。若廠商無法將提升的成本轉嫁至消費端，則可能會有更多經營不善、債務違約的狀況，因此中國政府不斷出面要求商品價格有序穩定，就是想壓抑住相關商品成本。
我們看到了中國政府對這兩項資產價格的限令，充滿矛盾：
- 房地產擠壓泡沫，但是又不准房價下跌
- 能耗雙控抑制了產能，卻又不希望商品價格上漲
以上兩個價格的調控，是企圖在第四季充滿壓力的「債務違約」中取得平衡。因為房地產價格下跌或是商品成本上漲，都將直接加大企業債務違約壓力。
圖一：中國每年債務違約金額 逐月累加 (數據統計到 2021/9/22)
我們不知道中國政府能不能控制房地產與商品的價格、讓債務違約有序可控；但可以確定的是，這兩件事情都會使相關廠商削減投資和產能、壓抑就業、縮減財富，進而造成消費低迷。
中國正走在鋼索上，既無法接受原物料的上漲，也無法承受房地產的下跌。任何一端價格傾斜，都會對中國龐大的債務與持續向下的消費造成負面影響。
消費第四季欲好不易，商品需求受到明顯壓抑
若撇除掉疫情因素，中國八月社會零售消費較 2019 年的成長性明顯下滑至 1.5%，其中餐飲因有疫情升溫影響而衰退 10%，但商品類的成長性也從過去接近 10% 的成長下滑至 3%。
圖二：中國社會零售 2021 年與 2019 年相比的成長性
在疫情剛開始的時候，市場比較關注疫情對供給端的衝擊，而現在，在中國經濟上展現了疫情不只影響了供給端，也反映在需求端。這是過去十年中國從未面臨的狀況。
中金認為，中國消費偏弱受到下述結構性因素影響，因此若沒有政策干預，未來半年到一年難見到明顯改善：
- 不同行業收入分化擴大：雖然看整體數據，收入成長沒有太大影響，但不同行業間的情況分化很大。金融、醫療、科技，這類疫情之前屬於中高收入的群體，疫情之後恢復更快；但像是餐飲、旅遊、酒店…等服務業，在疫情前就屬於收入中下群體，佔據就業市場規模大，但卻還沒完全恢復。
- 百年一遇的疫情使大家對未來更謹慎，儲蓄傾向上升、消費傾向下降。
- 整體而言，中國家庭人均年度可支配所得 YoY 早就下滑至 3%。
圖三：中國城鎮家庭人均年度可支配所得，於 2020 年成長性大幅下滑
而消費中，下滑比較明確的還是以耐久財為主的商品，包括：受到產能限制的汽車、去年消費暢旺的通訊器器材。此外，中國服飾銷售趨勢向下，這點與美國比較不一樣。
圖四：中國社會消費品零售銷售細項
快速轉變的人口結構，讓政府不得不承受短期陣痛
政策執行的力道有點大，是因為快速變化的人口結構讓政府必須快點處理問題。
中國今年 5/11 公布第七次人口普查結果，出生人數與出生率都創下歷次普查新低。在人口低成長、家庭小型化、都市城鎮化、高知識民眾比率提升，都逼迫著中國政府要加速進行結構轉型，長痛不如短痛。
其中，除了 5/31 中國政府立刻放開三胎政策之外，這幾年來中國政府也在各方面調整結構，包含：債務違約正常化、完善養老保險並引機構資金入股市、強化醫療供應鏈與價格合理、進行碳中和的供給側改革倒逼產業轉型。
從這份人口結構中，我們認為會造成的影響有以下幾點：
- 隨著人口結構改變，民眾的消費習慣也會開始改變：市場將從「增量市場轉為存量市場競爭」。雖然整體消費的餅不再快速成長，但優質品牌依舊可望持續擴大市佔。
- 改變就業結構，逼迫產業轉型：由於近幾年一胎化使父母對子女教育非常重視，提升了民眾的教育程度，但同時也使中國農民工人數大減，造成缺工成為常態，以製造、建築為首的工人數持續下滑，使產業不得不轉型。
因此，政府會用供給側改革，降低不效率的產業與投資；同時也會加速投資，協助高階產業在中國發展。剛好這幾年遇上了中美貿易戰，更是加快了供應鏈的出走。
- 城鎮化程度大增，將帶來不少副作用：中國城鎮化人口已達到 63.89%，未來幾年中國城鎮化速度將開始趨緩，可能拉低相關基礎建設和房地產投資的成長，進一步降低原物料、家電等相關需求。
另一方面，人口流出的三四線城市，房地產泡沫破滅壓力會非常大；此外人口快速集中也導致東南部嚴重缺電問題嚴重，顯示電網等基礎建設的更新急需發展。
- 加速養老行業發展：面對世界上最快速老年化的中國，政府相關醫療保健、養老保險…等措施正在加速完善。
長期來看，面對中國人口結構改變，未來在政策支持上仍有顯著成長空間的行業，包括：高端製造、清潔能源、電動車、醫療保健、養老保險。
但根據這次人口普查，短期政府面臨兩個巨大壓力：
- 高速城鎮化，恐怕戳破三四線城市的房地產泡沫：加上去年以來中國政府對房地產政策的壓抑，相關房產與地方政府債務違約狀況仍要持續關注。
- 結構性缺電，將導致政府持續限制供給：中國在去年底、今年五月都發生嚴重的缺電問題，現在這個狀況越演越烈，券商預估電力廠商庫存相比過去嚴重偏低，而作為電力能源的動力煤價格則是非常強勁。
以上兩件事情，都可能使未來半年嚴峻的債務違約壓力增加。
FinSight 尤其擔憂缺電問題，我們不排除這個冬天將因為缺電而持續高壓限制產能，導致商品價格強勁。而這會帶來很多副作用，包含高漲的物價是否能轉嫁到下游、轉嫁過後是否會影響到終端消費，這都是第四季全球將面臨的壓力。我們下篇文章會再來討論這件事。
總之，無論中國政府是否能讓相關債務違約有序可控，房產投資下滑、工業產能減半，都會使就業人數降低，進而壓抑民間消費動能。相關的商品供應鏈應該要在終端消費轉差時，回頭檢視庫存是否合理。
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