解析大型雲端廠商的 AI 戰略 (2024Q3 財報)：資本支出持續上修，預計可延續至 2026

結論：AI 投資看scaling law & 企業轉雲速度，目前仍十分正向，參考過去資本支出啟動成長循環，將延續三年至 2026。

生成式AI軟體廠商營收持續指數型成長，仍是未來追蹤的領先指標。
企業轉雲持續，AI需求持續爆發性成長
- MSFT受限產能預計會在1Q26打開。
- OpenAI之外的AI蓬勃發展，對AWS. Google Cloud有明顯助益。
預估AI年底年化營收規模至少300億美金（生成式AI軟體+大型雲端廠商的AI貢獻），尚未算入對本業助益和成本削減。
參考歷史，資本支出循環至少三年，預計延續到2026
- 大型雲端目前獲利能力和FCF沒有受到影響
- 目前市場對明年資本支出成長預估值16%，我認為應會持續上修至公有雲成長性的35%以上

雲端業務強勁，AI需求高速成長

AI需求強於公有雲同樣規模時
AI應用啟動新一波企業資料往雲端遷徙，企業看到的大客戶訂單增加

AMZN AWS

AWS營收成長19.1% YoY，達到$110B的年化run rate
AWS持續是企業客戶的首選，相繼與AM Z Banking、booking.com、Fast Retailing、Itaúna National Bank、Sony、T-Mobile、Toyota等大型客戶簽下合約
客戶將資料遷移到雲端，不僅可節省成本、加速創新、提高工程生產力，更有助於他們在雲端進行大規模的泛用AI運算。若資料不在雲端，要成功應用泛用AI將非常困難
AI業務收入達數十億美元，YoY成長超過三位數百分比，且成長速度是AWS早期發展時的三倍
在過去18個月，AWS發布的機器學習和泛用AI功能數量是其他主要雲端供應商的兩倍
Bedrock有多個領先的基礎模型，也有廣泛採用。
AI開發助手Amazon CodeWhisperer (原名Q)在軟體開發領域有傑出表現，大幅提高開發人員生產力。最近幫助Amazon團隊節省了2.6億美元和4,500個開發人年

MSFT 商業雲與Azure

Microsoft Cloud整體表現

Microsoft Cloud收入達$38.9B，成長22%，符合預期
Commercial booking成長30%，23%(不含匯率)，優於預期，主要來自核心年度訂閱(annuity)銷售動能強勁，以及大型Azure、Microsoft 365合約($1000萬以上)增加
Commercial remaining performance obligation成長22%，21%(不含匯率影響)，達$259B，其中約40%將在未來12個月內實現轉換為收入，較去年同期增加17%

Azure雲端業務成長動能強勁

Azure及其他雲端服務收入成長33%，34%(不含匯率影響)，其中AI服務貢獻了約12個百分點的成長，與上季相當
客戶持續遷移工作負載到Azure平台，非AI相關成長趨勢符合預期。Azure訂閱客戶數已突破39，000家，遍及各行各業，包括美國鐵塔、CTT、歐萊雅等，同比增長超過80%
2025Q2預期Azure收入成長31-32%(不含匯率)，假設Q1至Q2的基礎使用量(consumption)成長持平，但由於部分原本在Q2的AI供應延至下半年，故成長率略低
2025下半年隨着更多AI基礎設施上線，Azure成長率有望加速

AI業務

微軟AI業務下一季有望突破$100億年化營收里程碑，創公司歷史最快速度
Azure OpenAI使用量較半年前增加逾1倍，Grammarly、Standard Chartered等新創和企業客戶皆已開發應用進入生產階段
幾乎70%的財星500大企業使用Microsoft 365 Copilot，相較其他新的Microsoft 365 suite產品採用速度最快
Microsoft Dynamics 365的AI輔助功能月活躍用戶較上季增加60%
微軟對OpenAI的投資價值大幅增加，雙方在IP技術和營收動能上都有所斬獲

Google Cloud

Cloud營收114億美元，明顯加速至YOY 34%，佔整體營收比率達12%
Gemini模型現已整合至所有超過20億用戶的Google產品中
AI概覽功能擴展至超過100個國家，每月觸及超過10億用戶
Gemini API呼叫量在6個月內成長14倍
贏得更大合約，客戶採用更多產品。
Google Cloud在AI基礎設施、GenAI解決方案和核心GCP產品上實現了加速成長。GCP的成長率高於整體雲端業務。
Cloud AI產品、核心GCP和Workspace的強勁營收表現,加上持續的效率提升舉措,驅動了雲端業務營業利潤率的擴張。

生成式 AI 創造的營收，2024 年底年化應該至少有三百億美金規模

生成式AI軟體營收：年底年化超過100美金

OpenAI年中(2024/6)傳年化營收34億美元，較去年同期YoY 240%。假設按照過去成長腳步，年底年化應收可達40億
NVIDIA今年軟體營收20億美元，YoY 100%。（含DGX cloud與omiverse等）那年底年化營收應該超過30億。
Anthropic今年營收 10億美元，YoY 1100%。那年底年化營收應該超過20億。
還有很多其他的AI應用。

AI創造的公有雲營收，年化可能有200億美金

Azure及其他雲端服務收入成長33%，34%(不含匯率影響)，
- 其中AI服務貢獻了約12個百分點的成長
- 微軟AI業務下一季有望突破$100億年化營收里程碑，創公司歷史最快速度
- Azure OpenAI使用量較半年前增加逾1倍
AWS 營收成長19.1% YoY，達到$110B的年化run rate
- AI業務收入達數十億美元，YoY成長超過三位數百分比，且成長速度是AWS早期發展時的三倍
- 過去18個月，AWS發布的機器學習和泛用AI功能數量是其他主要雲端供應商的兩倍
Google Cloud營收114億美元，明顯加速至YOY 34%
- Gemini API呼叫量在6個月內成長14倍
- Gemini模型現已整合至所有超過20億用戶的Google產品中
- Google Cloud在AI基礎設施、GenAI解決方案和核心GCP產品上實現了加速成長。GCP的成長率高於整體雲端業務。

其他成本節省與業務開展

AMZN：最近幫助Amazon團隊節省了2.6億美元和4,500個開發人年
META：基於AI推薦系統的改進，Meta預計將在降低廣告頻次的同時帶來更多廣告收入和轉化。
- AI驅動的推薦系統改進使Facebook視頻觀看時長增加10%，整體使用時長增加8%；Instagram整體使用時長增加6%。
- 使用AI圖像生成的廣告平均轉化率提升7%。
- Llama語言模型的使用量呈指數增長。

雲端廠商的持續投入，尚未影響到獲利能力與現金流

毛利率 (圖表來源 Bloomberg)

營業利益率 (圖表來源 Bloomberg)

FCF (圖表來源 Bloomberg)

MSFT 公司毛利與商業雲GM：表現有受到影響，但其實目前為止也還好

Microsoft Cloud毛利率下滑2個百分點至71%，略優於預期，主要反映建置AI基礎設施的成本。預期Q2毛利率將進一步下滑至70%左右

Google 雲端業務與OPM：持續創歷史新高

Google Cloud AI產品、核心GCP和Workspace的強勁營收表現，加上持續的效率提升舉措，驅動了雲端業務營業利潤率的擴張。
Google Cloud佔整體營業利益3.2%，OPM持續提升至17%

AWS OPM創歷史新高

AWS營業利潤為$10.4B，YoY成長$3.5B
AWS利潤率提升的三大驅動因素：
- 需求加速帶來的效率提升
- 成本控制措施：主要受惠於控管成本，包括節制招聘、提高基礎設施和營運的效率等
- 服務器使用年限延長（貢獻約200個基點）：從2024年開始，提高伺服器的使用年限，使得AWS利潤率YoY增加約200個基點

公有雲廠商資本支出力道持續強勁成長，至少延續到2025

GOOG

本季資本支出：130億美元，主要投資於：
- 服務器設備（約60%）
- 數據中心和網絡設備（約40%）
第四季度預期維持相似水平（130億美元）
2025年資本支出會進一步增加，但增幅可能不如2023到2024年那麼大。（2024 YOY 76.5%）
Alphabet將努力平衡AI等成長領域的投資，與支撐這些投資所需的成本控管。會設法提高效率，為創新領域釋放資金。會評估哪些工作可以加速,哪些需要轉向,以釋放資金投入報酬更高的機會。

MSFT

資本支出(含財務租賃)達$200億，約一半投入長期15年以上使用年限的資產，以支持長期獲利；另一半主要投入CPU和GPU伺服器以滿足客戶需求
未來幾個季度資本支出將持續增加，2025Q2資本支出將較Q1增加，以因應雲端和AI強勁的需求信號，但長期而言，隨著時間推移，資本支出成長率將逐漸與雲端收入成長率趨於一致
儘管短期內資本支出偏高，微軟仍對投資報酬率有信心。管理層重申，資本配置將持續專注於能創造長期股東價值的機會

META

2024年底Meta在AI基礎設施上的投資規模將超過10萬片高端H100 GPU，遠超業內其他玩家。
2024年全年資本支出預算區間從370-400億美元上調至380-400億美元，主要反映了第三季末到貨的服務器在第四季付款產生的資本支出。
Meta預計2025年資本支出增長將非常可觀，主要由於2024年後期的資本密集型投資在2025年攤提及基礎設施擴張導致的營運支出。
Mark重申Meta將堅定投資AI基礎設施，雖然這短期內可能不討投資者歡心，但對公司長遠發展至關重要。他對團隊執行力表示驕傲，有信心以更快速度交付世界一流的AI模型和產品。

AMZN

2024年資本支出預計約$750億美元，2025年資本支出預計將更高
大部分用於科技基礎設施，尤其是AWS。隨著客戶對AI服務的需求增加，必須加大投資運算、網路和儲存設備，以滿足客戶需求
雖然AI加速器和晶片的成本高於傳統CPU，短期內會對利潤率造成壓力。但相信長期而言，AI將為AWS創造可觀報酬
數據中心資產使用年限可達20-30年

目前預估四大雲端廠商資本支出：今年成長50% / 明年成長 17.6%，金額達2600億美金

經過本季，2024與2025的資本支出都出現顯著上修

參考過去，資本支出啟動向上循環至少成長三年

過去每一次企業轉雲，資本支出增加的年份大概是三年，然後再因為產業需求轉弱而暫時休息一年，循環性明顯且背後都有當下的需求理由推動。（那一年沒有成長）

本波資本支出擴張2024啟動，目前參考歷史，可望延續到2026
- 目前scaling law還沒有碰到極限，業內人士普遍預估2027可能出現CP值高的AI破壞性應用，在廠商的獲利與現金流沒有受到影響的情況下，資本支出有可能一路擴張至2026，畢竟是不可以輸掉的戰爭。
廠商目前對2025資本支出看法十分正向，市場預估值仍有大幅上修可能
- MSFT有說成長性會往公有雲成長靠攏，但整體又不會高過前一年，預計四大雲端資本支出最後會落在35~50%之間。（我認為35%算下緣，以目前廠商的獲利和現金流看，至少中間值以上）
投入內容部分，會節省其他應用，增加投入AI比重。
- 部分用和其他廠商，像是ORCL合作方式
- 相較於一開始只著重買伺服器，開始有廠商講到要買大的基建

以NVDA的資料中心來看：雲服務供應商（CSP）約占45%，消費者、互聯網和企業客戶占比超過50%

但我們關注細項如下（可掌握部分約85%）：
- 四大雲端廠商約占60~65%（把META納入）
- 政府主權今年會有110~130億元，占比約10~12%
- 汽車客戶約占數十億美元（抓5%，但馬斯克有說要再買H100/200從10萬片擴張至20萬片）
- ORCL承擔了其他大型雲端廠商的資本支出，占比初抓5%

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